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保险行业：保险投资逻辑有望逐渐从估值修复转向资负共振-20230203-信达证券-17页.pdf
保险投资逻辑有望逐渐从估值修复转向资负共振 [Table_Industry] 非银金融 [Table_Industry] [Table_ReportDate] 2022年12月13日
请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 行业研究 [Table_ReportType] 专题研究报告 [Table_StockAndRank] 保险 投资评级 看好 上次评级 看好 [Table_Author] 王舫朝 非银金融行业首席分析师 执业编号：S1500519120002 联系电话：010-83326877 邮 箱：wangfangzhao@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] 保险投资逻辑有望逐渐从估值修复转向资负共振 [Table_ReportDate] 2023年2月3日 摘要: [Table_Summary] [Table_Summary] ➢ 本轮保险行情总结：资产端修复带来的超跌反弹。1）房地产利好政策助力险企投资敞口风险化解：房地产行业风险逐步释放，推动地产及金融板块估值企稳，缓解市场对保险公司资产质量的担忧，保险板块迎来估值修复；2）长端利率回升，权益市场共振推动板块估值上行：2022年11月以来，十年期国债收益率触底回升，从低点2.64%水平逐渐上行至高点2.9%左右水平；国内经济企稳预期的不断增强，近3个月以来长端利率和权益市场表现的持续上行共振带动保险板块表现3）板块估值处于历史低位，同时3Q22以来负债端亮点逐渐显现：2022年前三季度板块估值整体承压下行，PEV估值处于历史低位；主要上市险企3Q22新业务价值降幅有所收窄，其中太保3Q22率先实现单季NBV同比转正；4）外资持续流入，加仓保险板块明显：当前外资平安、太保和新华的沪深港股通持股比例均处历史高位。 ➢ 复盘过去三轮板块行情，重视资负两端共振带来的估值提升。我们通过复盘2015年以来保险板块估值提振的三大代表性区间，可以看到保险负债端和投资端的复苏或拐点出现是行情主要推动力。1）201704-201711：资负共振带动板块估值上行；2）201901-201909：从负债端到投资端的预期改善；3）202003-202012：大盘蓝筹带动下的β行情。整体看，2020年以前主要是负债端与投资端的“资负共振”，2020年以来在负债端基本面整体趋弱的背景下主要是“资产端修复”逻辑带来的结构性表现机会。通过复盘可以发现，相对弱势行情中主要靠投资端驱动，主要关注因素包括权益市场表现、长端利率中枢和险资投资组合资产质量等。 ➢ 展望：有望逐渐由估值修复转向基本面改善。保险板块自2022年Q4起的上涨，我们认为更多来自于估值低位修复。从2022年10月以来，市场存在美国经济衰退、加息减缓、中国复苏的预期，因此保险板块受益于流动性改善和长端利率上行出现估值修复。展望后续，我们认为板块表现有望逐渐从“估值修复”逻辑转向“基本面改善”，主要上市险企滚动PEV估值仍处低位，当前国寿，平安，太保，新华的滚动PEV估值分别为0.54X，0.51X，0.37X和0.27X（A股，以2023年1月30日收盘价计）。我们建议关注“长航行动”效果凸显，负债端表现有望领先的中国太保、有望更加受益房地产改善和庞大优质的代理人队伍的中国平安和负债端表现稳扎稳打的中国人寿。 ➢ 风险因素：宏观经济下行，险企改革不及预期，居民财富增长不及预期，长端利率持续下行，金融监管政策收紧，人民币汇率大幅波动
mNnOnNqQtRtOmOmQmRtQqO9P9R9PmOpPtRnOeRmMtRkPoOsR6MnMqOwMtOqOwMnOsM 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 目 录 一、本轮保险行情总结：始于房地产托底下的估值修复 ........................................................... 4 1.1 房地产利好政策助力险企投资敞口风险化解 .................................................................... 5 1.2 长端利率回升，权益市场上行共振推动板块表现............................................................. 6 1.3 估值处于历史低位的同时，负债端亮点逐步显现............................................................. 6 1.4 外资持续流入，加仓保险板块明显 .................................................................................... 7 二、复盘历史，资负共振带来超额收益 ....................................................................................... 9 2.1 201704-201711：资负共振带动板块估值上行 ................................................................... 9 2.2 201901-201909：从负债端到投资端的预期改善 ............................................................. 11 2.3 202003-202012：大盘蓝筹带动下的β行情 ..................................................................... 12 三、展望：有望逐渐由估值修复转向基本面改善 ..................................................................... 13 四、风险因素 ................................................................................................................................ 15 表 目 录 表1：房地产支持政策梳理 .................................................................................................................................... 6 图 目 录 图1：2Q22后房地产托底各大险企估值触底回升（滚动PEV） ............................................................ 4 图2：上市险企A股近期表现（截至2023年1月20日） ...................................................................... 4 图3：上市险企H股近期表现（截至2023年1月27日） ...................................................................... 4 图4：2022年以来保险板块表现 ......................................................................................................................... 5 图5：2022年11月以来长端利率逐步回升 .................................................................................................... 6 图6：沪深300指数与保险指数表现 ................................................................................................................. 6 图7：近年来各大险企NBVM呈下行趋势 ....................................................................................................... 7 图8：保险股价近年来持续下行至3Q22低位 ................................................................................................ 7 图9：主要上市险企NBV同比整体逐季改善 .................................................................................................. 7 图10：上市险企寿险前三季度新单保费（亿元）及同比增速 ................................................................ 7 图11：非银板块表现与人民币汇率 .................................................................................................................... 8 图12：中美利差2022年11月以来逐渐收敛（单位：%）....................................................................... 8 图13：保险板块近一年外资净买入和持仓变化（截止2023年1月31日） ................................... 8 图14：上市险企沪深港股通平均持股数量占比（占自由流通股本） .................................................. 8 图15：保险指数与沪深300指数、十年期国债收益率表现 ..................................................................... 9 图16：2017年保险板块表现优于沪深300指数表现 ............................................................................... 10 图17：10年期国债750天移动平均曲线在2017年11月逐渐迎来抬升拐点 ................................ 10 图18：2017年行业代理人规模迎来高峰（单位：万人） ...................................................................... 10 图19：各大险企个险渠道新单保费（百万元） .......................................................................................... 10 图20：各大险企个险渠道NBV（百万元） ................................................................................................... 11 图21：2016-2017年主要上市险企内含价值实现同比较快增长 .......................................................... 11 图22：上市险企2017年NBV保持高增长 .................................................................................................... 11 图23：上市险企2017年实现较高净投资收益率 ........................................................................................ 11 图24：2019年1-9月沪深300与保险板块涨幅 ........................................................................................ 12 图25：2019年1-9月十年期国债收益率表现 ............................................................................................. 12 图26：2019年1月社融反弹超预期 ................................................................................................................ 12 图27：2020年主要险企单月保费同比表现逐渐承压 ............................................................................... 12 图28：2020年3-12月沪深300指数和保险指数整体上行 ................................................................... 13 图29：2020年3-12月长端利率逐渐抬升但750日移动平均曲线仍下行 ....................................... 13 图30：春节前六大城市出行拥挤度已反弹 .................................................................................................... 13 图31：社会消费品零售总额有望反弹 ............................................................................................................. 13 图32：个险代理人下滑趋于钝化（单位：万人） ...................................................................................... 14 图33：各险企人均月均新单保费（元） ........................................................................................................ 14 图34：主要上市险企滚动PEV估值情况 ........................................................................................................ 14
请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 一、 本轮保险行情总结：始于房地产托底下的估值修复 2022年11月以来，在地产“三支箭”、高层定调经济发展和大力提振市场信心等政策支持下，保险股表现持续上行。2022年11月1日至2023年1月20日期间，上市险企中国平安A股上涨44.1%，PEV估值从0.46X提升至0.66X；中国人寿A股上涨35.7%，PEV估值从0.60X提升至0.82X；中国太保A股上涨36.2%，PEV估值从0.36X提升至0.50X；新华保险A股上涨41.8%，PEV估值从0.28X提升至0.40X。H股更是上涨97.9%、75.7%、79.3%和77.8%。期间申万保险行业指数上涨41.6%，上证综指和沪深300涨幅分别为12.8%和19.2%，板块超额收益表现明显。 图1：2Q22后房地产托底各大险企估值触底回升（滚动PEV） 资料来源：Wind，信达证券研发中心 图2：上市险企A股近期表现（截至2023年1月20日） 资料来源：Wind，信达证券研发中心 图3：上市险企H股近期表现（截至2023年1月27日） 资料来源：Wind，信达证券研发中心 0.100.200.300.400.500.602022-07-012022-08-012022-09-012022-10-012022-11-012022-12-012023-01-01中国人寿中国平安中国太保新华保险2Q22后房地产托底，板块迎来估值修复10.9%-2.8%7.2%10.1%13.8%3.2%9.5%17.2%29.1%22.1%30.5%23.4%6.9%26.6%-0.6%-10.1%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%中国平安A中国人寿A中国太保A新华保险A年迄今涨跌幅近一月涨跌幅近三月涨跌幅近一年涨跌幅25.3%16.1%31.3%21.4%2.4%97.8%72.3%87.7%73.7%53.6%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%中国平安H中国人寿H中国太保H新华保险H友邦保险H年迄今涨跌幅近一周涨跌幅近一月涨跌幅近三月涨跌幅近一年涨跌幅
请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 5 2023 年开年以来，北向资金持续流入A股市场。2023年1月30日，北向资金全天净买入186.14亿元，同时连续14个交易日完成净买入，截止2023年1月30日，北向资金2023年1月净买入额已突破1300亿元，净买入金额超过了2022年全年的外资净买入额。从股价表现看，北向资金近三月来上市险企A/H表现均优异，估值修复明显，个股方面中国平安A/H和中国太保A/H过去三月领涨。 1.1 房地产利好政策助力险企投资敞口风险化解 2022年11月28日，证监会以新闻发言人答记者问的方式表示，决定在股权融资方面调整优化5项措施，通过并购重组及配套融资、再融资、境外上市政策、REITS、私募股权等方式支持房地产市场平稳健康发展。2022年9月以来，保障地产平稳发展政策密集出炉，我们认为这体现了监管积极发挥资本市场功能，用市场化方式支持房地产平稳发展的决心，一系列支持措施有望带动地产化解风险和转型发展，房地产行业风险逐步释放，推动地产及金融板块估值企稳，也缓解市场对保险公司相关资产质量的担忧，因此保险板块迎来估值修复。 图4：2022年以来保险板块表现 资料来源：Wind，信达证券研发中心 2.42.52.62.72.82.93.0-35.0%-30.0%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%上证综合指数沪深300指数申万行业指数:保险中债国债到期收益率:10年（%，右轴）
请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 6 表1：房地产支持政策梳理 日期 文件/事件 主体 政策内容 2022.09.29 《关于阶段性调整差别化住房信贷政策的通知》 央行、银保监会 符合条件的城市政府，可自主决定在2022年底前阶段性维持、下调或取消当地新发放首套住房贷款利率下限 2022.09.30 《关于支持居民购换住房个人所得税政策的公告》 财政部、税务总局 自2022年10月1日至2023年12月31日，对出售自有住房并在现住房出售后1年内在市场重新购买住房的纳税人，对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠 2022.11.14 《关于商业银行出具保函置换预售监管资金有关工作的通知》 银保监会、住建部、央行 管账户内资金达到住房和城乡建设部门规定的监管额度后，房地产企业可向商业银行申请出具保函置换监管额度内资金。商业银行可按市场化、法治化原则，在充分评估房地产企业信用风险、财务状况、声誉风险等的基础上进行自主决策，与优质房地产企业开展保函置换预售监管资金业务。 2022.11.21 央行、银保监会联合召开全国性商业银行信贷工作座谈会 央行、银保监会 会议强调，要全面落实房地产长效机制，因城施策实施好差别化住房信贷政策，支持刚性和改善性住房需求，用好“第二支箭” 支持民营房企发债融资。 2022.11.28 证监会新闻发言人就资本市场支持房地产市场平稳健康发展答记者问 证监会 证监会决定在股权融资方面调整优化5项措施支持房地产：恢复涉房上市公司并购重组及配套融资；恢复上市房企和涉房上市公司再融资；调整完善房地产企业境外市场上市政策；进一步发挥REITs盘活房企存量资产作用；积极发挥私募股权投资基金作用。 资料来源：央行，财政部，税务总局，银保监会，住建部，证监会，信达证券研发中心 1.2 长端利率回升，权益市场上行共振推动板块表现 2022年11月以来，十年期国债收益率触底回升，从低点2.64%水平逐渐上行至高点2.9%左右水平，2022年12月十年期国债收益率有所震荡，但2023年1月整体呈现回升态势，截止2023年1月底仍维持在2.9%左右高位。随着高层定调聚焦经济发展和大力提振市场信心，国内经济企稳预期的不断增强，近3个月以来长端利率和权益市场表现的持续上行共振，为此期间保险板块估值触底回升提供了坚实基础。 1.3 估值处于历史低位的同时，负债端亮点逐步显现 估值处于历史低位，配置价值逐步显现。近年来保险板块股价受保费下降冲击等影响持续下行，2022年权益市场波动加大，截至3Q22各大险企年化总投资收益率均同比下滑，进而对净利润表现产生冲击，1H22五大A股上市险企共计实现归母净利润1220.27亿元，同比下降超15%。其中，仅中国人保和中国平安实现归母净利润的正增长，中国人寿、中国太保、新华保险均出现了超20%的跌幅，同时叠加房地产行业“暴雷”等对板块估值进一步压制，2022年Q3行业PEV估值处于历史低位。 图5：2022年11月以来长端利率逐步回升 资料来源：Wind，信达证券研发中心 图6：沪深300指数与保险指数表现 资料来源：Wind，信达证券研发中心 2.552.602.652.702.752.802.852.902.953.00中债国债到期收益率:10年（%）750日移动平均线（%）3500360037003800390040004100420043007007508008509009501000105011001150申万行业指数:保险沪深300指数（右轴）
请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 7 新业务价值虽持续承压，但降幅有望逐步收窄。受疫情持续影响，居民消费意愿减弱，长期保障型产品消费支出放缓，多个地区的线下展业活动受限，同时受到产品结构和精算假设调整的影响，2022年以来险企新业务价值持续承压。面对新业务价值持续下行的状态，各家上市险企继续深入转型改革，重塑保险价值链。从行业整体情况看，2022年下半年以来虽然主要上市险企NBV同比仍负增长，但3Q22降幅有所收窄，其中太保3Q22率先实现单季新业务价值同比转正。我们认为随着疫情防控政策的持续优化，线下经济活动的复苏和开门红营销活动的推动，2023年主要上市险企NBV或有望实现同比正增长。 1.4 外资持续流入，加仓保险板块明显 宏观环境政策催化，汇率和经济增长预期是外资流入的重要观察指标。2022 年 11 月以来，在国内防疫政策优化、国常会等重大会议释放稳增长提振市场信心及关键领域政策支持力度加强（如地产金融政策等）、国内市场经济恢复预期改善叠加美元走弱等因素影响下，人民币汇率呈现升值走势。2022年12 月 5 日美元兑人民币汇率升值破 7，当前维持在6.7-6.8水平，人民币升值和中国经济增长预期为外资持续流入奠定了基础。 图7：近年来各大险企NBVM呈下行趋势 资料来源：各公司公告，信达证券研发中心 图8：保险股价近年来持续下行至3Q22低位 资料来源：Wind，信达证券研发中心 图9：主要上市险企NBV同比整体逐季改善 资料来源：各公司公告，信达证券研发中心 图10：上市险企寿险前三季度新单保费（亿元）及同比增速 资料来源：各公司公告，信达证券研发中心 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2016201720182019202020211H223Q22中国人寿中国平安中国太保新华保险200025003000350040004500500055006000600800100012001400160018002000申万行业指数:保险沪深300指数（右轴）-15.4%-26.6%-37.8%7.0%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%中国人寿中国平安中国太保友邦保险1Q221H223Q22-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35% - 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保1-3Q211-3Q22同比增速（右轴）
请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 8 北向资金连续多周净买入，外资加仓保险板块明显。近三月北向资金呈现净买入趋势，2022年11月、12月和2023年1月净买入金额分别为600.9亿元、350.1亿元和1412.9亿元。截止2023年2月2日，北向资金已经连续12周成交净买入。 从陆股通对保险板块近一年持仓情况看：截止2023年1月31日，从月度频率、季度频率和年度频率看， 外资对保险板块均加仓明显，净买入分别为104.61亿元、185.40亿元和122.76亿元，近一年外资对于保险板块呈现 净买入趋势，尤其最近一个季度加仓较为明显。 外资持仓平安太保占比较高。从沪深港股通持股上市险企A股来看，截至2023年1月31日，持股比例（占自由流通股本）分别为：中国平安8.93%、中国人寿3.55%、中国太保7.47%和新华保险5.92%，持仓占比平安和太保相对较高，均超7%。同时，平安、太保和新华的沪深港股通持股比例均处历史高位。 图11：非银板块表现与人民币汇率 资料来源：Wind，信达证券研发中心 图12：中美利差2022年11月以来逐渐收敛（单位：%） 资料来源：Wind，信达证券研发中心 图13：保险板块近一年外资净买入和持仓变化（截止2023年1月31日） 资料来源：Wind，信达证券研发中心 图14：上市险企沪深港股通平均持股数量占比（占自由流通股本） 资料来源：Wind，信达证券研发中心 5.005.506.006.507.007.500500100015002000250030003500申万行业指数:非银金融即期汇率:美元兑人民币-2.0-1.00.01.02.03.04.05.0中债国债到期收益率:10年美国:国债收益率:10年中债国债到期收益率:10年-美国国债收益率:10年0.000.100.200.300.400.500.600.700.800.90020406080100120140160180200日频周频月频季频年频净买入（亿元）占行业总市值比变化(%，右轴)0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%10.00%2H161H172H171H182H181H192H191H202H201H212H211H222H221H23中国平安中国人寿中国太保新华保险
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