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宏观深度报告:2023年宏观展望,通往繁荣之路-20221208-开源证券-51页.pdf

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宏观深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 51 2022年12月08日 《疫情防控优化1.0:走小步不停步—宏观周报》-2022.12.4 《美联储或迈向更高加息终点——美国11月非农就业数据点评—宏观经济点评》-2022.12.4 《警惕短期疫后消费弱修复——兼评11月PMI数据—宏观经济点评》-2022.11.30 通往繁荣之路——2023年宏观展望 ——宏观深度报告 何宁(分析师) hening@kysec.cn 证书编号:S0790522110002  第一篇 通往繁荣之路 1933年3月,《泰晤士报》发表了凯恩斯“通往繁荣之路”系列文章,记录其对英国繁荣之路的思考,并将宏观调控推广至世界。本文引用其表述,主要考虑:第一,2023年是中国疫后复苏关键之年,寄予“通往繁荣”之希冀,表达中国经济总体复苏向上的观点;第二,面对不确定性,阶段性的反复和资产波动加大恐难避免,疫后复苏需要一个过程;第三,采取扩张政策,财政应有所作为。 回顾过往,“宏观不可测”由主客观原因造成,指向既要保持高频跟踪,又要抓住本质,向“金字塔”顶层寻求答案,即经济-政策-哲学-人性。展望未来,疫后关键词聚焦“后疫情时代、和平红利弱化、中国式现代化”,指向全球存在走向长期类滞胀的可能,而中国则要“统筹发展与安全”。  第二篇 海外主线:通胀与衰退交织角力 衰退与通胀或将成为2023年海外经济的两条主线。美国方面,通胀缓慢回落;衰退前瞻指标叠加经济、就业的放缓指向美国经济实现软着陆难度较大;为控制通胀,美联储在2023年可能不会降息。欧洲方面,大概率陷入滞胀局面。新兴市场方面,发生大规模债务危机的可能性很小,但经济可能陷入衰退。  第三篇 国内主线:短期疫后复苏,长期增速承压,预计2023 GDP增速5.1% (1)全球效率往事与中国式现代化:人口红利消失致潜在增速中枢下移,测算我国未来五年潜在增速可能落在5.2%-5.4%,疫情或额外向下冲击1.3个百分点。因此,“中国式现代化要求实现高质量发展”,向技术进步和结构升级要动能。 (2)疫后复苏主线:防疫将优化,经济望回暖,节奏先慢后快,波动先大后小。  地产端:政策“托而不举,托底无忧”,供需端有望接续加码;基本面稳中有升,结构更趋分化。疫后居民消费半径回升将在短期为地产销售提供显著支撑;但居民真实购房意愿修复不足、在房住不炒的主基调下,商品房销售短期仍有城镇化支撑,长期回归人口基本面。预计2023年地产投资增速3%、地产销售增速0%。  消费端:国内疫情优化进入1.0阶段,各地“走小步不停步”,博弈之下后续防疫优化节奏或可变。海外经验指向防疫放松后工业生产大多恢复,消费表现不一。对于我国,消费在T+1期(按季度)可能波动加大,T+2、T+3后稳步修复,测算疫后国民超额储蓄累计1.7万亿元、叠加消费券等政策加码,预计2023年社零修复至6.0%,其中场景消费和高端消费弹性更大。  其他分项:制造业:预计制造业投资增速为7%,利润传导+政策支持+自主可控+国家安全,高端先进制造或有长足发展空间。基建:2022年项目延续施工、地方政府专项债扩容、政策性金融工具或有支持,民间资本、一带一路等新动能支撑下,预计基建增速约为6%。出口:外需拖累出口,全年预计负增,汽车出口和东盟贸易可能成为结构亮点。 (3)通胀:CPI平稳回落,PPI小幅回升,CPI-PPI年中或迎来拐点。 (4)汇率:短期破“7”或仍将反复,后续双向波动或成常态。  第四篇 国内政策:宽财政宽信用,货币端边际收敛 政策走向:2023年可能是宽财政+宽信用+货币端逐渐收敛。(1)宽财政:预计专项债扩容至4.5万亿、赤字率提高至3.2%左右、准财政或将常态化发力、测算广义财政赤字预计为8.6万亿元,广义财政赤字率可能升至6.7%;(2)宽信用:预计社融、信贷增速回升,节奏可能前低后高;(3)货币端先宽松,后逐渐收敛。预计短期货币维持宽松;待2023年Q2经济逐步企稳回升,货币端可能边际收敛,但速度预计不会太快。结构性政策继续支持基建、制造业,稳地产,加大对绿色、科技创新、小微、普惠养老等扶持力度。 政策创新研判:财政直达消费,货币直达风险。当下中国面临的最主要问题是需求不足,考虑财政直达消费;同时对于化解重点领域风险,考虑货币直达风险。  第五篇 资产配置:国内股好于债,海外波动加大 国内:预计股好于债。年初关注预期,随后关注基本面改善。行业方面,“预期”角度可关注防疫优化升级带来的消费改善,以及地产宽松;兑现角度,看好下半年高端制造业和消费的趋势性复苏(例如可选消费、高端消费和场景消费)。 海外:波动性与不确定放大。美元、美债先高位震荡再回落,美股震荡。短期来看美元>美股>美债>黄金>原油;再往后:美债>黄金>美股>美元>原油。  风险提示:国内疫情反复超预期,俄乌冲突反复超预期,美国经济超预期衰退。 相关研究报告 宏观研究团队 开源证券 证券研究报告 宏观深度报告 宏观研究
宏观深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 51 目 录 1、 第一篇 通往繁荣之路 .............................................................................................................................................................. 5 1.1、 宏观分析逻辑遵循“金字塔结构” .................................................................................................................................. 5 1.1.1、 回顾过往,“宏观不可测”由主客观原因造成,向“金字塔”顶层寻求答案 .................................................... 5 1.1.2、 展望未来,疫后三大因素交织,统筹发展与安全 ........................................................................................... 6 1.2、 2023年的宏观运行主线 ................................................................................................................................................ 6 1.2.1、 国内:疫后恢复的关键之年 ............................................................................................................................... 6 1.2.2、 海外:通胀与衰退交织角力 ............................................................................................................................... 7 1.3、 2023年资产配置主线 .................................................................................................................................................... 7 1.4、 政策创新研判:财政直达消费,货币直达风险 .......................................................................................................... 8 2、 第二篇 海外:通胀与衰退交织角力 ...................................................................................................................................... 8 2.1、 美国:通胀缓慢回落,经济软着陆难度较大,美联储2023年难降息 .................................................................. 12 2.1.1、 美国通胀或将会缓慢回落................................................................................................................................. 12 2.1.2、 美国经济软着陆难度较大................................................................................................................................. 15 2.1.3、 美联储2023年预计不会降息 ........................................................................................................................... 18 2.2、 欧洲:滞胀可能性加大,欧央行加息尚未结束 ........................................................................................................ 19 2.2.1、 欧洲经济可能将陷入滞胀................................................................................................................................. 19 2.2.1、 欧央行短期内将会坚持较快加息 ..................................................................................................................... 20 2.3、 新兴市场:债务危机风险较小,但经济可能陷入衰退 ............................................................................................ 21 3、 第三篇 国内经济:短期疫后复苏,长期增速承压 ............................................................................................................. 21 3.1、 经济增速:全球效率往事与中国式现代化 ................................................................................................................ 21 3.1.1、 中国式现代化与潜在增速................................................................................................................................. 22 3.1.2、 疫情可能拖累潜在增速约1.3个百分点 .......................................................................................................... 24 3.2、 疫情:海外稳步放开管控,国内稳步推进防疫优化 ................................................................................................ 25 3.2.1、 防疫放松后,美国经济边际提速、欧亚修复偏弱 ......................................................................................... 26 3.2.2、 国内进入疫情优化1.0:走小步不停步 ........................................................................................................... 26 3.3、 国内经济:内需发力,稳步修复 ............................................................................................................................... 27 3.3.1、 地产:政策仍需发力,预计供给修复好于需求 ............................................................................................. 27 3.3.2、 制造业:预计2023年增速约为7% ................................................................................................................ 30 3.3.3、 消费:三维度支撑总量修复至6.0%,结构分化趋显 .................................................................................... 32 3.3.4、 基建:仍为稳增长主抓手、预计全年增速6% .............................................................................................. 35 3.3.5、 出口:外需回落,难有起色 ............................................................................................................................. 36 3.4、 通胀:CPI平稳回落,PPI小幅回升,CPI-PPI年中或迎来拐点 ............................................................................ 37 3.5、 汇率:破“7”仍将反复,双向波动或成常态 .............................................................................................................. 39 4、 第四篇 国内政策:宽财政宽信用,货币端边际收敛 ......................................................................................................... 40 4.1、 货币端可能边际收敛,更注重结构性调节 ................................................................................................................ 40 4.2、 宽信用持续,支持投资端贷款需求............................................................................................................................ 42 4.3、 财政政策更加积极:赤字率提高、专项债扩容、准财政发力 ................................................................................ 43 5、 第五篇 资产配置:国内股好于债,海外波动加大 ............................................................................................................. 46 5.1、 国内资产配置:股好于债,关注结构特征 ................................................................................................................ 46 5.2、 海外资产配置:波动性与不确定放大 ........................................................................................................................ 46 6、 风险提示 .................................................................................................................................................................................. 48
rQpMqRnNxPtNqRpQsPqQxPbRcMbRtRnNsQtRlOnMpNfQmMzQaQqRmQvPpNpNwMqNmM宏观深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 51 图表目录 图1: 发达国家通胀水平在2022年创下数十年最高 .................................................................................................................. 9 图2: 新兴市场国家通胀水平亦有较大幅度提升 ........................................................................................................................ 9 图3: 部分央行2022年加息幅度与当前利率水平汇总 ............................................................................................................ 10 图4: 部分国家政府严格指数下降较快 ..................................................................................................................................... 10 图5: 欧美等国当前疫情基本稳定 ............................................................................................................................................. 10 图6: 全球国家对国际旅行的限制措施 ..................................................................................................................................... 11 图7: 俄乌冲突推升全球石油价格 ............................................................................................................................................. 11 图8: 俄乌冲突推升全球粮食价格 ............................................................................................................................................. 11 图9: 核心服务在美国通胀中的作用越来越强.......................................................................................................................... 12 图10: 美国零售汽油价格有一定程度下滑................................................................................................................................ 13 图11: 粮食期货价格近期小幅上涨 ............................................................................................................................................ 13 图12: 全球供应链压力进一步放缓 ........................................................................................................................................... 13 图13: 曼海姆指数显示二手车价格仍会进一步下降 ................................................................................................................ 13 图14: 市场租金显示房租通胀短期内还将继续上升 ................................................................................................................ 14 图15: 真实个人收入增速已经持续放缓 ................................................................................................................................... 15 图16: 工业生产指数环比增速放缓 ........................................................................................................................................... 16 图17: 美国ISM制造业PMI逐渐放缓 ..................................................................................................................................... 16 图18: 美国房贷利率大幅上升 ................................................................................................................................................... 16 图19: 美国新屋销售与开工数量持续下降................................................................................................................................ 16 图20: 美国劳动力缺口已经在逐步减小 ................................................................................................................................... 17 图21: Sahm规则下美国经济衰退概率持续上升 ..................................................................................................................... 17 图22: 10Y-3M美国国债期限利差转负 ..................................................................................................................................... 17 图23: 美国实际政策利率尚未转正 ........................................................................................................................................... 18 图24: 能源项是欧元区通胀中的最重要驱动因素 .................................................................................................................... 19 图25: 供给与需求共同拉动通胀走高 ....................................................................................................................................... 20 图26: 欧元区制造业PMI与消费者信心指数处于低位 ........................................................................................................... 20 图27: 新兴市场国家利率水平相对美国更高............................................................................................................................ 21 图28: 部分新兴市场国家制造业PMI持续下降 ...................................................................................................................... 21 图29: 全球产出效率下行 ........................................................................................................................................................... 22 图30: 2000年以来主要经济体人口红利接连殆尽 ................................................................................................................... 22 图31: 我国增加值率于2016年进入上行通道.......................................................................................................................... 23 图32: 西欧、东亚和拉美经济发展呈俱乐部收敛 .................................................................................................................... 23 图33: 东亚经济体收敛较快 ....................................................................................................................................................... 23 图34: 未来五年我国经济增速中枢或落在5.2%-5.4% ............................................................................................................. 24 图35: 疫情可能拖累潜在增速1.3个百分点............................................................................................................................. 25 图36: 全球稳步放开、亚洲趋平 ............................................................................................................................................... 25 图37: 欧美完全放开水平居前 ................................................................................................................................................... 25 图38: 中国防疫严格指数下降 ................................................................................................................................................... 25 图39: 各地防疫政策优化情况图 ............................................................................................................................................... 27 图40: 60岁以上接种待加强 ...................................................................................................................................................... 27 图41: 80岁以上接种进度缓慢 .................................................................................................................................................. 27 图42: 高能级城市宽松占比8月达到高位................................................................................................................................ 28 图43: 2023年居民生活和消费半径回升有助于地产销售修复 ............................................................................................... 28
宏观深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 51 图44: 居民真实购房意愿修复不足 ........................................................................................................................................... 29 图45: 我国城镇化率仍有空间 ................................................................................................................................................... 29 图46: 生产者比例见顶后,美国、中国、日本住宅销售降速 ................................................................................................ 30 图47: 民企主体逐步修复制造业投资“失地” ............................................................................................................................ 30 图48: 民企利润筑底、国民分化收窄 ....................................................................................................................................... 30 图49: 利润传导重启 ................................................................................................................................................................... 31 图50: 利润传导重启 ................................................................................................................................................................... 31 图51: 美国机械设备制造萎缩 ................................................................................................................................................... 31 图52: 2020年我国制造业增加值率与美国差距仍较大 ........................................................................................................... 32 图53: 储蓄意愿见顶 ................................................................................................................................................................... 33 图54: 2022Q3消费率出现改善趋势.......................................................................................................................................... 33 图55: 2020、2021年国民超额储蓄率为0.6%、0.2% ............................................................................................................. 33 图56: 疫后三年居民超额储蓄率为4.4%、1.7%、5.7% .......................................................................................................... 33 图57: 取消动态清零政策后,亚洲地区私人消费改善但斜率并不陡峭 ................................................................................ 35 图58: 2022年重大投资项目年初规划增速为12.0% ............................................................................................................... 36 图59: 全球经济景气度正在逐渐回落 ....................................................................................................................................... 37 图60: 我国汽车出口保持强劲 ................................................................................................................................................... 37 图61: CPI前高后低,PPI前低后高 ......................................................................................................................................... 38 图62: 2023年CPI与PPI剪刀差将见顶回落........................................................................................................................... 38 图63: 美元指数上行带动人民币被动贬值................................................................................................................................ 40 图64: 2022年资金利率处于低位 .............................................................................................................................................. 41 图65: 基建、制造业、地产贷款余额增长................................................................................................................................ 41 图66: 9-11月PSL净投放6300亿 ............................................................................................................................................ 42 图67: 2023年社融回升,预计前低后高 .................................................................................................................................. 43 图68: 截至10月,公共财政收支完成情况略差 ...................................................................................................................... 44 图69: 截至10月,政府性基金收入仅完成目标的53% ......................................................................................................... 44 图70: 地方政府债务负担率逐年增加 ....................................................................................................................................... 46 图71: 2023年赤字率将上升 ...................................................................................................................................................... 46 表1: 2022年消费券拉动效应约为9.5倍 ................................................................................................................................. 34 表2: 2020年消费券拉动效应约为6.4倍 ................................................................................................................................. 35 表3: 2022年以来各行业CTIC(价格传导指数)历史分位数 ............................................................................................... 39 表4: 2022年以来央行再贷款情况梳理 .................................................................................................................................... 42 表5: 2022年财政收支预测 ........................................................................................................................................................ 44 表6: 2022年广义财政缺口约为3.1万亿元.............................................................................................................................. 45 表7: IMF对全球经济预测 ......................................................................................................................................................... 47 表8: OECD对全球经济预测 ..................................................................................................................................................... 48 表9: 2023年关键数据预测 ........................................................................................................................................................ 48
宏观深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 51 1、 第一篇 通往繁荣之路 1933年3月,《泰晤士报》发表了由四篇文章组成的一个系列,凯恩斯将之命名为“通往繁荣之路”,记录了其对英国繁荣之路的思考,并将宏观调控逐渐从一国推广至世界。本文引用其描述,主要有三点考虑:第一,2023年是中国疫后复苏关键之年,寄予“通往繁荣”之希冀,表达我们认为中国经济总体复苏向上的观点;第二,面对不确定性,阶段性的反复和资产波动加大恐难避免,疫后复苏需要一个过程;第三,采取扩张政策,财政应有所作为,财政扩张程度、方向对国民收入增加和经济恢复具有重要作用。 第一篇“通往繁荣之路”是我们年度策略报告的先导和概括,主要包括四个部分:第一,对过去一年宏观运行框架的反思总结。第二,2023年海外和国内宏观运行主线概括。第三,2023年资产配置核心结论。第四,两点政策创新研判。 1.1、 宏观分析逻辑遵循“金字塔结构” 1.1.1、 回顾过往,“宏观不可测”由主客观原因造成,向“金字塔”顶层寻求答案 反思:市场一致预期出错,归咎于谁? 站在2021年这个时点,市场对2022年国内宏观环境的判断突出“稳字当头”,对“稳增长”的预期一致偏强,然而现实却非“一帆风顺”;年初海外俄乌冲突、国内疫情反复两大“黑天鹅”冒头,宏观环境被“弱现实”与“强预期”主导;年中之后总量政策力度边际放缓,结构支持加码,疫情亦有反复,“预期”与“现实”在动态调整中逐渐缩小缺口;临近年底,“强预期”终难带来“强现实”。回顾2022年的宏观环境演绎,为何市场一致预期是错的?我们认为有两点解释:第一,宏观环境愈加复杂,内有疫情反复,外有和平红利弱化,客观上更难预判,“黑天鹅”频出。第二,主观上,市场善于做趋势外推,而对本质把握不够,需修炼内功。 启示:灵活应对不确定性,向“金字塔”顶层寻求本质。 百年变局,波动加剧,过去一年我们至少可以得到两点启示:第一,保持灵活,应对不确定性。对于客观上难以把握和预测的宏观事件,做好高频跟踪,例如疫情进展,俄乌冲突等,做好“不确定性”下的及时定位。第二,尽量抓住问题的本质,向“金字塔”顶层寻求答案。把宏观研究比作一个金字塔,越靠近塔尖的越是本质,也越具确定性,下一层某种程度上是由上一层决定的。一个公认的事实是,跳出经济本身看,从低至高的顺序应是:经济、政治、哲学、人性。若经济基本面有不确定性,就向上找政策的确定性;若政策也不确定,就向上从哲学角度分析,而本质即是人性。在这一框架下,疫后修复中,恐难对短期消费、地产弹性太乐观;但政策大概率向疫情优化方向演变,节奏和方式是一个博弈的过程,中长期一定是乐观的。这种思考方式帮助我们在不确定中寻找确定性的方向,且在关键时点做出改变。 庆幸:“不可测的一年”我们仍做出了一些可贵的预判。 第一,基建持续向好,美联储加息提速。当政策具有较大确定性时,我们赋予政策分析更高权重,判断国内基建一枝独秀且韧性持久;当“宏大叙事”的逻辑存在多重扰动时,我们赋予基本面分析更高权重,预判美联储会坚持鹰派加息。 第二,政策重要,那就高频跟踪。我们从经济增长、基建、就业、货币、财政、地产、消费等方面周度高频跟踪政策,对政策把握总体正确、及时。
宏观深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 51 1.1.2、 展望未来,疫后三大因素交织,统筹发展与安全 试着勾勒一个“疫后三角”图景,即三大关键词——后疫情时代、和平红利弱化、中国式现代化相互交织影响。首先,“后疫情时代”决定疫后复苏阶段过去之后,疫情可能对经济增长造成中长期的向下冲击,导致全球潜在经济增速中枢整体下移。其次,和平红利弱化叠加能源变革,使疫后需求恢复与能源、劳动力的供需失衡交织,通胀变得异常韧性,通胀中枢中长期整体上移;同时,能源、粮食、产业链安全重要性提升。最后,中国式现代化要求坚持中国共产党领导,坚持中国特色社会主义,是人口规模巨大的现代化,重视高质量发展、全过程人民民主、精神文明、共同富裕、绿色、和平等方面,决定了经济增速并非单一衡量指标,技术进步和结构升级带来发展新动能,同时评估体系更趋多样化。 因此,对于全球,上述背景指向未来需警惕长期类滞胀的可能性,要采取更加灵活有效的宏观调控政策予以应对。对于国内,更加复杂多变的宏观环境决定了要“统筹发展与安全”。我们理解:一方面,要发展,没有发展就没有安全,经济需保持一定的增速。另一方面,“发展要安全”,例如关注粮食、能源、产业链供应链安全等。 1.2、 2023年的宏观运行主线 1.2.1、 国内:疫后恢复的关键之年 2023年是疫后修复的关键之年,仍需保证一定的经济增速,预计GDP同比可能在5%以上。关键词是“后疫情时代”、疫后修复、地产维稳、宽财政宽信用。 第一条主线:人口红利消失导致潜在增速中枢下移,测算我国未来5年潜在增速可能落在5.2%,疫情可能额外向下冲击1.3个百分点。因此,“中国式现代化要求实现高质量发展”,向技术进步和结构升级要动能。 自互联网泡沫以来的二十年间,全球产出效率持续处于下行通道。主要经济体在2000年以来人口红利接连殆尽,盲目扩张追求增长不可取。我国人口增长先于技术进步,2016年生产者比率见顶回落,同年增加值率进入上行通道,一定程度承接了人口红利的消退。从潜在增速看,若与东亚经济体对标,未来5年中国GDP增速中枢或落在5.2%-5.4%,但新冠肺炎可能额外向下冲击1.3个百分点。在此背景下,“中国式现代化要求实现高质量发展”,指向要向技术进步和结构升级要动能。 第二条主线:疫后复苏关键之年,防疫将优化,消费望回暖,节奏先慢后快,波动先大后小,消费恢复弹性可能介于东南亚和欧美之间。 政策面看,2022年11月以来,国内疫情优化进入1.0阶段,各地“走小步不停步”;同时提高疫苗接种率,药物、后遗症研究等储备为进一步优化提供基础;随着“两害相权取其轻”的博弈演变,防疫优化节奏也可能发生改变。基本面看,海外经验显示,防疫放松后美国经济边际提速、欧亚修复偏弱;工业生产大多恢复,消费表现不一。对于我国,预计消费在防疫放松的T+1期可能存在不确定性,T+2、T+3期(此处按季度算)后有望稳步修复。从超额储蓄、消费券加码、亚洲地区放开经验三个维度分析,预计2023年社零修复至6.0%,其中场景消费和高端消费弹性更大。 第三条主线:地产政策“托而不举,托底无忧”,基本面稳中有升,结构更趋分化;预计2023年地产投资增速3%、地产销售增速0%。总体看,短期仍有城镇化
宏观深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 51 空间支撑、长期回归人口基本面。 政策层面看,2022年地产宽松从需求端、到保交楼、再到供给端逐渐加码,经历了三阶段的发展。供给端,地产已形成信贷、发债、预售资金等多个维度的融资支持政策体系,且预计后续仍会加码政策,房企和相关链条信用修复的确定性较强;需求端仍有望维持宽松,房贷利率继续下调。基本面角度看,预计全年地产投资增速3%、地产销售增速0%。一方面,疫情对居民消费半径的制约逐步消退,可阶段性显著改善地产销售。另一方面,居民真实还本付息率和居民杠杆率空间有限,真实购房意愿修复不足,地产修复可能更趋分化。总体看,短期仍有城镇化空间支撑、长期回归人口红利消退的基本面。 第四条主线,实施积极的财政政策,包括地方政府专项债扩容、提高赤字率、视情况使用政策性金融工具等,助力宽信用。 2022年财政政策较以往加大力度,包括大规模专项债发行,6000亿以上政策性金融工具、5000亿专项债结存限额、减税降费、大规模留抵退税等。我们测算2022年广义赤字约有7.52万亿,广义赤字率达6.2%。展望2023年,财政将继续扮演重要角色。我们预计地方政府专项债可能扩容至4.5万亿,赤字率扩大至3.2%,由此判断,广义财政赤字预计为8.6万亿(4.5+4.1万亿),广义财政赤字率可能升至6.7%。此外,准财政或将常态化发力以支持基建等的增长。因此,2023年宽财政仍然是宽信用的重要抓手。 1.2.2、 海外:通胀与衰退交织角力 回顾2022年的海外经济,我们可以整理出以下4条主线:一是数十年未见的高通胀;二是高通胀引起的全球央行加息潮;三是疫情防控逐渐“躺平”;四是地缘政治黑天鹅突发。展望2023年,我们认为衰退与通胀或将成为2023年海外经济的两条主线。 美国方面,我们认为其通胀将会缓慢回落,但经济在2023年实现软着陆难度较大,一则部分经济先行指标指向美国经济持续放缓,二则就业数据虽显示韧性,但亦在经历放缓;三则经济衰退前瞻指标显示美国经济将进入衰退。为控制通胀,美联储在2023年可能不会进行降息。 欧洲方面,2023年欧元区通胀面临较大的不确定性,总体可能保持在一个较高的水平。其经济增长也将受制于高企的能源价格与央行的不断加息,很可能陷入到衰退之中,呈现出高通胀与低增长相伴随的滞胀局面。 新兴市场方面,我们认为发生大规模债务危机的可能性很小,但是其经济发展将会受到内外双重压力,很有可能陷入到衰退之中。 1.3、 2023年资产配置主线 综合以上分析,对于资产配置,国内债市可能是长期牛市,但2023年可能不乐观且波动加大。权益方面,2023年权益牛市,股市结构性行情突出,抓住行业轮动机会。海外方面,受通胀和衰退交织影响,美元、美债先高位震荡再回落,美股维持震荡。 国内:股好于债,结构性特征趋显。 预计股好于债。年初关注预期,随后关注基本面改善。行业方面,“预期”角度
宏观深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 51 可关注防疫优化升级带来的消费改善,以及地产宽松;兑现角度,看好下半年高端制造业和消费的趋势性复苏(例如可选消费、高端消费和场景消费)。 海外:波动性与不确定放大。 我们认为2023年海外各大类资产将围绕这经济衰退与通胀两条主线持续演绎,且资产价格的波动性与不确定性较2022年有所放大,配置顺序如下:短期来看美元>美股>美债>黄金>原油;再往后:美债>黄金>美股>美元>原油。美元大概率已经触顶。2023年上半年美联储加息仍在持续,美国经济相对欧洲保持一定韧性,美元有可能保持高位震荡。下半年随着美国经济可能陷入衰退,美元或将出现持续回落;美债:美债收益率在短期内将保持较高位震荡,待到美国经济放缓或通胀有显著下行,美债收益率将会进一步下行,但中枢不会很低;美股预计保持震荡,一方面美联储加息大概率放缓,对美股估值压力减轻,但利率水平仍高,压力仍存;另一方面美国经济增长仍在逐渐放缓,企业盈利承压,因此美股可能开启较宽幅震荡;原油:供需双弱下,2023年原油价格预计震荡下行;黄金:短期内黄金价格或将不会有较为明显的上涨机会,但是随着全球经济逐渐放缓,陷入衰退的概率加大,黄金价格有望迎来较为明显的上涨。 1.4、 政策创新研判:财政直达消费,货币直达风险 客观研判来看,我们认为2023年可能是宽财政+宽信用+货币端逐渐收敛。总体而言,(1)宽财政:专项债扩容、赤字率提高、政策性金融工具逐渐下达;(2)宽信用:信贷政策继续支持基建、制造业、中小微企业以及稳地产,宽财政通过支持基建等助力宽信用;(3)货币端逐渐收敛,预计短期维持宽松;待2023年Q2经济逐步企稳回升,货币端可能边际收敛,但速度预计不会太快。 政策创新研判方面,我们认为当下中国面临的最主要问题是需求不足,提出财政直达消费;同时对于化解重点领域风险,提出货币直达风险。第一,疫情优化可以同步放开供给和需求端,但从海外经验来看,供给端的恢复是相对顺利的,但需求端恢复一波三折。因此,待疫情优化趋于稳定,社会运行接近常态,特别是2023年年中之后,或考虑“财政直达消费”政策。第二,继续创新防风险领域货币政策工具,或研究更加高效的“货币直达风险”机制。近些年,央行在重点行业和重点风险领域已经创新多种货币政策工具:一是在支持受疫情冲击的行业、中小企业、制造业等方面创新了诸如专项再贷款等直达机制;二是出台多种地产纾困政策,例如保交楼专项借款、免息再贷款;民企发债“第二支箭”;拓宽房贷利率下限等。往后看,我们认为可能在防风险方面有进一步的政策创新,更好化解风险。 2、 第二篇 海外:通胀与衰退交织角力 回顾2022年的海外宏观经济,我们可以整理出以下几个关键主线: 一是数十年未见的高通胀。在大规模的财政刺激和货币宽松之下,海外主要经济体的通货膨胀在2021年已经开始迅速上升,2022年则在2021年的基础上更进一步,6月份美国CPI同比上升9.1%,创下40余年来最高,欧元区HICP在10月份同比上升10.6%,增速突破两位数。部分新兴市场国家通胀情况则更为严重,两位数以上的通胀并不罕见。目前除日本通胀水平相对较低外,海外主要国家通胀水平较疫情前均有较大幅度的提升。
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