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骨科机器人领军者.pdf

发布时间：2022-06-01 发布人：admin 分类：说明书 资料大小：3.82M 资料格式：pdf 举报 版权申诉
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    证 券 研 究 报 告 / 新 三 板 公 司 研 究 / 生 物 医 药 行 业 天智航（834360）新三板公司研究报告 中国骨科机器人领域的领军者 2015 年 12 月 14 日 投资要点  天智航：致力于从事骨科医疗机器人的领先企业。天智航以医疗专业工程 为业务核心，配套系列模块化智能辅助装备，为医疗机构提供智能微创手 术中心整体工程解决方案。未来，公司自主研发生产的医疗手术机器人将 是公司的拳头产品。2014 年公司营业收入和净利润分别为 3877.16 万元和 -1576.27 万元，营业收入同比下降 7.16%，主要原因是公司战略性的投入 和业务转型所致。  手术机器人市场料将大爆发。应用医用机器人可分仿生假肢、手术机器人、 康复机器人及行为辅助机器人。预计未来手术机器人和康复机器人的行业 规模，将分别由 2014 年的 32、2.2 亿美元增长到 2021 年的 200、32 亿美 元，年均复合增速将达到 29.9%、46.6%，其中手术机器人占比将达 60%。 手术机器人作为外科手术医生的辅助设备具有定位精确、动作精细、避免 疲劳的优点，可辅助医生急性软组织和硬组织的手术。在针对硬组织的定 位机器人方面，目前市场处于初生期，主要公司有 Mazor Robotics Ltd、 Medtech S.A 以及国内的天智航。  研发基因助力公司产品卡位医用机器人行业领头羊地位。（1）高研发支出 支撑公司高科研水平，“产学研医”一体化模式铸建高技术壁垒。公司 2014 年的研发费用较 2013 年增长了 14%，占营业收入的 27%。此外，公司研 发得到政府和医院的支持，形成了一系列专利护城河。目前公司保有专利 达到 21 项，在申请发明专利达到 7 项。（2）公司手术机器人料将是 2016 年国内手术机器人唯一注册证的产品，也是全球 5 家产品之一，现已入驻 积水潭、鹤壁等全国 7 家三级医院。公司手术机器人已经完成近 2000 例骨 科手术。在颈椎畸形手术应用上，操作误差不到 1 毫米，达到世界顶级水 平。  伴随骨科疾病发病率及医疗机器手术需求双重增长，公司业务料将迎来快 速增长期。未来骨科机器手术需求将稳步提升，市场空间巨大。公司战略 性地在成都成立分公司，在中国腹地进一步拓宽其品牌影响力。此外，公 司通过和北京 301 医院和积水潭医院进行的产学研合作，树立市场标杆， 制定行业准则，迅速拓展国内市场。伴随公司全面升级的第三代产品上市， 加之前期未完成的 6000 万元的合同和新签的合同，我们预计公司 2016 年 收入有望过亿，实现扭亏为盈。  风险因素。国家监管政策变化导致产品价格下降的风险；新产品研发的风 险；高科技人才流失的风险；公司经营性风险。  估值分析。以 2015 年 12 月 11 日收盘价为参考，可比公司平均市值 245.9 亿元，2013/2014 年 PS 为 23.7/22.6X；2013/2014 年 PE 为 111X/96X。 公司 2014 年收入 0.39 亿元，2014 年扣非后净利润-0.16 亿元，主要是公 司转型所致。公司现市值 10.3 亿元，对应 2013/2014 年 PS 为 24.6/26.5X。 公司简称 楚天科技 东富龙 博实股份 机器人 平均 天智航 市值 (亿元) 116.1 158.1 197.9 511.6 245.9 10.3 14 年收入 （亿元） 10.05 14 年净利润 （亿元） 1.57 12.59 6.08 15.24 -- 0.39 3.35 1.87 3.26 -- -0.16 13PS 14PS 13PE 14PE 14.6 15.5 25.9 38.8 23.7 24.6 11.6 12.6 32.6 33.6 22.6 26.5 86 59 95 205 111 163 74 47 106 157 96 -- 资料来源：中信数量化投资分析系统 注：（1）股价为 2015 年 12 月 11 日收盘价； 中信证券研究部 胡雅丽 电话：021-20262103 邮件：huyl@citics.com 执业证书编号：S1010510120019 联系人：刘凯 电话：021-20262109 邮件：kailiu@citics.com 相对指数表现 220% 170% 120% 70% 20% -30% 沪深300 医疗保健设备与用品 天智航 8 0 - 2 1 - 4 1 0 2 1 2 - 1 0 - 5 1 0 2 1 1 - 3 0 - 5 1 0 2 3 2 - 4 0 - 5 1 0 2 5 0 - 6 0 - 5 1 0 2 0 2 - 7 0 - 5 1 0 2 1 3 - 8 0 - 5 1 0 2 1 2 - 0 1 - 5 1 0 2 2 0 - 2 1 - 5 1 0 2 资料来源：中信数量化投资分析系统 主要数据 公司成立日期 新三板挂牌日期 总股本/流通股本 近 12 月最高/最低价 近 1 月绝对涨幅 近 6 月绝对涨幅 今年以来绝对涨幅 财务指标 13/14 营业收入 13/14 收入增速 13/14 净利润 13/14 净利增速 13/14 EPS 13/14 PE 2010-10-22 2015-11-19 158.15/108.83 百 万股 20 元/6.5 元 5.54% 5.54% 5.54% 42/39 百万元 NA/-7.2% 6/-16 百万元 NA/-350% 0.21/--元 163/-- 请务必阅读正文之后的免责条款部分
    天智航（834360）新三板公司研究报告 目录 公司概述：智能微创手术整体解决方案供应商 ..................................................................... 4 核心业务：国内唯一专业从事骨科医疗机器人产业化的公司 .............................................. 4 经营模式：“产学研医”一体化经营模式 ................................................................................ 5 财务分析： 2015 年 1-5 月公司收入/净利润为 308.81/-921.09 万元 .................................. 6 行业分析：医疗手术机器人产业料将大爆发 ........................................................................ 7 医疗机器人产业方兴日盛 ..................................................................................................... 7 幼儿和老年人的庞大需求推动我国医疗机器人市场大发展 .................................................. 9 术后病人的好帮手：康复机器人 ........................................................................................ 10 残障人士的福音：仿生假肢机器人 .................................................................................... 12 手术机器人市场一片蓝海 ................................................................................................... 14 经营分析：研发基因助力公司产品卡位医用机器人行业领头羊地位 .................................. 20 经营竞争力一：高研发支出支撑公司科研水平，“产学研医”模式增厚技术储备 .............. 20 经营竞争力二：四大核心技术占领医用手术机器人制高点 ................................................ 22 经营竞争力三：公司手术机器人入驻全国 7 家医院 ........................................................... 23 公司成长性分析：蓝海扬帆，未来骨科机器人的翘楚 ........................................................ 26 特色手术机器人填补国内产品空白，蓝海市场助力公司爆发 ............................................ 26 风险因素 ............................................................................................................................. 30 估值比较 ............................................................................................................................. 30 附录 .................................................................................................................................... 31 历史沿革：国内最早的骨科医疗机器人行业企业 .............................................................. 31 股权结构：张送根为实际控制人 ........................................................................................ 31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1
    天智航（834360）新三板公司研究报告 插图目录 图 1：天智航主要业务 ......................................................................................................... 4 图 2：天智航 2014 年营业收入构成 .................................................................................... 5 图 3：天智航商业模式 ......................................................................................................... 6 图 4：天智航净利润 ............................................................................................................. 6 图 5：天智航近年营业收入 .................................................................................................. 6 图 6：天智航三项费用率 ..................................................................................................... 7 图 7：天智航营运效率 ......................................................................................................... 7 图 8：天智航现金流与盈利能力........................................................................................... 7 图 9：天智航毛利率和净利率 .............................................................................................. 7 图 10：2025 年各项技术经济效益上下限 ............................................................................ 8 图 11：医疗机器人的分类及其应用 ..................................................................................... 8 图 12：医用机器人全球市场销售量及销售额 ...................................................................... 9 图 13：不同年龄段对机器人的需求程度 .............................................................................. 9 图 14：2009-2013 年我国出生率和死亡率 ........................................................................ 10 图 15：2009-2013 年每年末人口数量 ............................................................................... 10 图 16：康复机器人模式图 .................................................................................................. 11 图 17：康复机器人市场规模及增长趋势分析 ..................................................................... 11 图 18：国外主要康复机器人公司及其产品 ........................................................................ 12 图 19：仿生假肢机器人模式图 .......................................................................................... 12 图 20：仿生假肢主要产品种类 .......................................................................................... 13 图 21：仿生手主要原件 ..................................................................................................... 13 图 22：机器手 VS 假肢的演化 ........................................................................................... 14 图 23：手术机器人历史沿革 .............................................................................................. 14 图 24：手术机器人的分类及其应用 ................................................................................... 15 图 25：目前市场上两种主要的机器人 ............................................................................... 15 图 26：全球手术机器人发展历史....................................................................................... 16 图 27：手术机器人模式图 ................................................................................................. 17 图 28：外科手术正在走向机器人辅助：美国产科手术比重演变 ....................................... 17 图 29：美国、欧洲、亚洲在未来手术环境中医疗人员和机器人的数量 ............................. 17 图 30：2014 年软组织操作机器人操作手术数量 ............................................................... 18 图 31：全球手术机器人销售量及其占比 ............................................................................ 18 图 32：全球机器人手术数量 .............................................................................................. 18 图 33：手术机器人产业链 ................................................................................................. 19 图 34：达芬奇手术机器人的关键优势 ............................................................................... 20 图 35：2011 年-2014 年天智航研发费用支出 .................................................................... 20 图 36：公司的经营模式 ..................................................................................................... 22 图 37：手术精准定位技术示意图....................................................................................... 22 图 38：机器人手术安全控制技术示意图 ............................................................................ 23 图 39：四大核心技术形成产品优势 ................................................................................... 23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2
    天智航（834360）新三板公司研究报告 图 40：公司骨科手术机器人的发展 ................................................................................... 24 图 41：公司骨科手术机器人与国外公司同类产品比较 ...................................................... 25 图 42：公司骨科手术机器人在先进骨科手术的应用及优势 ............................................... 25 图 43：天智航发展模式 ..................................................................................................... 26 图 44：天智航所在领域为巨大的蓝海领域，竞争者少 ...................................................... 26 图 45：天智航引领未来机器人手术新潮流 ........................................................................ 27 图 46：骨质疏松流行病学概况 .......................................................................................... 28 图 47：颈椎病患者占比情况 .............................................................................................. 28 图 48：颈椎病患者从业分类 .............................................................................................. 28 图 49：不同种类骨折按年龄发病率 ................................................................................... 29 图 50：类风湿性关节炎发病趋势....................................................................................... 29 图 51：天智航布局全国成长模式....................................................................................... 30 图 52：天智航历史沿革 ..................................................................................................... 31 图 53：天智航股权结构图 ................................................................................................. 32 表格目录 表 1：天智航主要产品和服务 .............................................................................................. 5 表 2：康复机器人各部分技术发展方向 ............................................................................... 11 表 3：手术机器人可以操作的手术类型 .............................................................................. 16 表 4：手术机器人主要市场参与者 ..................................................................................... 19 表 5：部分天智航拥有的专利 ............................................................................................ 21 表 6：天智航公司发展大事记 ............................................................................................ 21 表 7：新升级产品覆盖更多骨科病种 ................................................................................. 27 表 8：沈阳军区总医院 2400 位医务人员 1981-2001 两个十年时间段内颈椎病及腰间盘突出发病 情况 .................................................................................................................................... 28 表 9：骨癌死亡变化趋势 ................................................................................................... 29 表 10：可比公司估值情况 ................................................................................................. 31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3
    天智航（834360）新三板公司研究报告 公司概述：智能微创手术整体解决方案供应商 核心业务：国内唯一专业从事骨科医疗机器人产业化的公司 北京天智航医疗科技股份有限公司成立于 2010 年 10 月 22 日。公司以医疗专业工程 为业务核心，配套系列模块化智能辅助装备，为医疗机构提供智能微创手术中心整体工程解 决方案。此外，公司依托国家人口与健康科学的数据共享平台，为各级医疗机构提供临床数 据共享与远程医疗服务。未来，公司自主研发的医疗手术机器人将是公司的拳头产品。2014 年公司营业收入和净利润分别为 3877.16 万元和-1576.27 万元。2015 年 11 月 19 日，公司 在新三板挂牌上市。 图 1：天智航主要业务 资料来源：公司公告，中信证券研究部整理 公司业务一：医疗专业工程业务贡献主要收入源。公司的医疗专业工程业务主要是为医 疗机构建造洁净的手术室。公司工程通过通风、细菌浓度控制、医疗仪器布局等专业操作， 建设达到一定细菌浓度和空气洁净度级别的手术室，从而减少患者因手术刀口创伤感染。 2014 年，公司在医疗专业工程业务上的收入为 3287.75 万元，占公司营业总收入的 84.80%。 公司业务二：数字化医疗系统为医疗机构构建信息平台。公司的医疗系统可以为手术室 搭建数字化手术环境，打通传统手术室面临的信息孤岛，实现手术录播、音视频通讯、医学 影像传输、手术示教等功能。公司目前为医疗机构设计了信息化手术室、数字化手术室、智 能微创手术中心等工程项目。2014 年医疗系统的销售收入为 458.68 万元（包含一套机器人 销售收入 341.88 万元）占全公司营业收入的 11.83%。 公司业务三：医疗设备中的骨科手术机器人是未来的核心竞争力。骨科手术机器人是天 智航的拳头产品。同时，天智航以高技术含量的骨科手术机器人为核心，在数字化手术室基 础上为医疗机构搭建“骨科机器人微创手术中心综合解决方案”，配套神经外科导航系统、 TC-6 智能手术平台等为医疗机构提供一系列的设备产品。2014 年医疗设备的销售收入为 41.03 万元，占全公司营业收入的 1.06%。 公司业务四：医疗耗材销售业务。天智航还为医疗机构提供开展骨科手术机器人手术过 程中需要消耗的相关配套耗材。2014 年医疗耗材销售收入为 45.65 万元，占全公司营业收 入的 1.46%。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4
    天智航（834360）新三板公司研究报告 表 1：天智航主要产品和服务 业务类别 主要服务及产品 医疗设备 骨科机器人导航定位 （GD-2000 型，GD-S 型） TC-6 只能手术平台 多功能骨科复位器 医疗专业工 程 洁净化手术室 信息化手术室 医疗系统 数字化手术室 智能微创手术中心 具体内容 骨科机器人导航定位系统可以通过手术路径仿真，提高手术可视化程度和手术 安全性；标准化操作、安全准确、微创；具有远程遥控操作功能，使异地患者 及时享受到专家级别的医疗服务；主要典型适应症为股骨颈骨折空心钉内固定 术和骨盆骨折空心螺钉内固定术。 TC-6 智能导航手术平台配置了标准手术床体，全透床体，以及装卸式牵引架， 能够应对普通的透视用外科手术、脑神经外科和矫形外科应需透视的手术 采用可调节的框架角度以及牵引复位装置由于骨折的复位及复位后患肢的稳定 摆放，框架结构可提供给术者方便的手术操作空间 洁净手术部是以洁净手术室为核心，并包括各类辅助用房，自成体系的功能区 域。洁净手术部应用空气洁净技术，通过建立科学的人、物流程及严格的分区 管理，最终达到控制微粒污染，保证手术病人生命安全的目的 针对手术室的相关业务需求，基于手术室管理规范、手术治疗流程规范，对相 关数据、流程、操作事件进行有效的记录、引导、规范，实现了手术流程规范 和过程监测，在为广大医护人员提供了便捷操作的同时，从根本上规范手术室 的管理，避免工作失误 数字化手术室解决方案整合了手术室内的各种数字手术设备，通过将先进的信 息化技术运用到手术室，使得医生能够实时调用与患者及手术相关的影音、图 像及医疗数据，全面满足手术示教及远程医疗的应用需求 智能化微创手术中心解决方案基于智能化微创手术医学理念，融微创智能手术 设备、数字化微创手术环境、智能化微创手术临床操作规范以及专家智库为一 体，为手术病人营造理想化的手术条件，即“最好的医疗设备+最全面的医疗信息 +最智慧的医生”，从而为病人提供最好的手术治疗效果 资料来源：公司公开转让说明书，中信证券研究部整理 图 2：天智航 2014 年营业收入构成（万元） 医用耗材销售, 医疗系统销售 45.65, 1% 技术服务收 入, 32.96, 1% 458.68 12% 医疗设 备销售 41.03 1% 医疗专业工 程, 3287.75, 85% 资料来源：公司公开转让说明书，中信证券研究部 经营模式：“产学研医”一体化经营模式 公司经过多年发展，逐步形成了“产学研医”紧密结合的经营模式。研发方面，公司组建 了精干的研发和技术管理团队，通过和多个知名院校和医院，包括清华大学、北京航空航天 大学、北京积水潭医院、中国人民解放军总医院的合作，形成了工程技术支撑和临床技术支 撑的研发平台。产品产销方面，公司建立了自主设计、全球加工、总装调配的模式将其产品 销售给全国各级医疗机构，同时，通过在各区域建立示范中心、在权威组织将其学术理念纳 入诊疗规范，逐步建立起其公司品牌和声誉。经过多年摸索和发展，公司已经形成了以研发 带动技术发展，以实际应用精进产品性能，以学术活动带动销售的“产学研医”的经营模式。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5
    天智航（834360）新三板公司研究报告 图 3：天智航商业模式 资料来源：公司公告，中信证券研究部整理 财务分析： 2015 年 1-5 月公司收入/净利润为 308.81/-921.09 万元 天智航公司目前处于战略亏损状态。2015 年 1-5 月公司收入和净利润为 308.81 万元和 -921.09 万元，公司 2014 年度的净利润为-1576.27 万元，营业利润为-2057.83 万元，主要 原因为公司转型进程中研发费用支出占比逐年上升，而销售规模相对较小所致。公司 2014 年手术机器人未有签单，15 年成交了 2 台手术机器人，伴随公司市场拓展和订单陆续获取， 公司有望扭亏为盈。2014 年费用方面，公司成本占比中管理费用较高，在 2014 年占营业成 本的 81%以及营业收入的 62%，其中主要是员工薪资和开发费用等。预计伴随公司拳头产 品机器人的销量逐步提升，公司 2016 年收入有望过亿，将实现扭亏为盈。 图 4：天智航净利润（单位：万元） 图 5：天智航近年营业收入（单位：万元） 净利润（万元） YOY 营业收入（万元） YOY 1000 500 0 -500 -1000 -1500 -2000 630.62 2013 2014 2015.1-5 -921.09 -1576.2 7 0 -0.5 -1 -1.5 -2 -2.5 -3 -3.5 -4 5000 4000 3000 2000 1000 0 4176.18 -7.16% 3877.16 308.81 2013 2014 2015.1-5 0.00% -20.00% -40.00% -60.00% -80.00% -92.04% -100.00% 资料来源：公司公告，中信证券研究部整理 资料来源：公司公告，中信证券研究部整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6
    天智航（834360）新三板公司研究报告 图 6：天智航三项费用率 图 7：天智航营运效率 销售费用率 财务费用率 管理费用率 273.09 % 116.60 % 53.51% 62.23% 7.76% 0.72% 2013 9.17% 1.16% 3.23% 2014 2015.1-5 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% 流动比率（右） 速动比率（右） 应收账款周转率 存货周转率 27.22 26.83 12.14 8.27 5.42 5.00 15.80 5.51 5.37 2.04 2013 2014 1.22 0.15 30 20 10 0 资料来源：公司公告，中信证券研究部整理 资料来源：公司公告，中信证券研究部整理 图 8：天智航现金流与盈利能力 图 9：天智航毛利率和净利率 经营性现金流（万元） ROE（摊薄） 3500 2500 1500 500 -500 -1500 -2500 -3500 21.30 2013 -337.95 2014 30 20 10 0 -10 -20 -29.83 -30 - 3383.80 -40 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 毛利率 净利率 52.79% 15.10% 23.23% 2013 2014 -40.66% 资料来源：公司公告，中信证券研究部整理 资料来源：公司公告，中信证券研究部整理 行业分析：医疗手术机器人产业料将大爆发 医疗机器人产业方兴日盛 根据 2013 年麦肯锡全球研究所发布《引领全球经济变革的颠覆性技术》报告，先进 机器人是 2025 年引领全球经济变革的颠覆性技术，预计先进机器人技术到 2025 年每年 将带来 1.7 至 4.5 万亿美元的经济效益。在机器人中，医用机器人属于服务机器人，是指 通过医学、生物力学、机械学、机械力学、材料学、计算机视觉、数学分析、机器人等技 术，制造出具有具有感知、行动、智能能力的机械实体，通过辅助医护人员来完成医疗外 科及健康服务等方面的人机交互任务。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7
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