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白酒行业深度研究报告.pdf

发布时间：2022-05-30 发布人：admin 分类：说明书 资料大小：2.58M 资料格式：pdf 举报 版权申诉
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    2019 年 7 月 12 日 食品饮料 一杯敬传承，一杯敬繁华 ——白酒行业深度报告之框架篇 行业深度 ◆白酒行业历史超额收益明显，基本面是最核心驱动因素之一。2002-18 年，白酒指数在其中的 12 年取得相较于上证综指的相对收益，期间白酒 指数上涨超 1700%，而上涨综指仅上涨 51%，长期超额收益明显。基本 面是驱动白酒板块持续取得超额收益的最核心因素，以茅台为例， 2002-2018 年的收入和净利润的年均复合增速分别达到 26%和 33%。 ◆从白酒行业供需模型解读其持续稳健成长能力：1）需求端：从白酒的 特殊消费场景引入行业需求的“量”和“价”分拆。根据白酒不同消费 场景从宏观和中观两个维度构建白酒行业“量”的需求模型，而白酒相较 于其他消费品特殊的消费场景带来白酒无可比拟的定价权，品牌力是决定 其提价能力的重要因素。从“量”的角度来看，白酒特殊的消费场景及产 品保值特性分别从宏观层面及行业层面刺激了白酒需求的周期性波动，虽 然长期增量有限，但是刚需属性突显。从“价”的角度来看，高端白酒具 有相对最强的提价能力；次高端价格带白酒的提价能力依赖于高端白酒提 价打开空间；中高端白酒的提价能力相对落后，未来将通过产品结构的提 升实现出厂价的增长。2）供给端：宏观政策、中观渠道推力及微观企业 产能限制是决定白酒供给端的几大核心因素。 ◆基于对白酒供需模型的搭建，我们分别从宏观、中观和微观三个维度 梳理各个层面的驱动因子，构建出白酒行业的投资框架，并得出结论：1） 宏观：经济活跃度影响实物消费、宽松货币政策刺激金融消费；2）中观： 渠道库存放大周期波动、行业集中度仍在提升通道；3）微观：产能情况、 渠道价差及治理等因素在同样的宏观和中观背景下因公司而异。通过复 盘 2002-18 年白酒行业超额收益表现，我们发现其共性历史背景在于 1） 宏观层面：投资增速回升，宏观经济增速阶段性改善，企业部门利润增速 改善，居民可支配收入增速提高，流动性较为宽裕；2）中观层面：渠道 补库存需求增加，行业集中度提升。 ◆投资策略：年初以来基本面预期修正+估值修复推动板块超额收益，当 前时点公司估值普遍在合理区间，白酒行业进入中秋旺季动销观望期，重 点观测茅台直营放量之后的批价表现及五粮液挺价之后的动销反馈。由于 板块估值和预期未明显高估，叠加 MSCI 增量资金入市及增值税税率下调 等潜在利好，给予白酒行业“买入”评级，重点推荐贵州茅台/五粮液/泸 州老窖/洋河股份等。长周期来看，白酒是国内所有消费品行业最好的赛 道之一，是最佳长期配置板块之一。 ◆风险提示：经济增速放缓、物价下行、成本大幅上涨、食品安全问题等。 EPS（元） PE（X） 公司 名称 18A 19E 20E 18A 19E 20E 股价 （元） 证券 代码 600519 贵州茅台 982.52 27.71 33.18 39.44 35 000858 五粮液 126.43 3.45 4.39 5.36 37 000568 泸州老窖 85.10 2.36 3.17 4.01 36 002304 洋河股份 129.05 5.39 6.26 7.20 24 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2019 年 7 月 10 日 投资 评级 25 买入 24 买入 21 买入 18 买入 30 29 27 21 白酒：买入（首次） 分析师 张喆(执业证书编号：S0930519050003 ) 021-52523805 zhangzhe@ebscn.com 叶倩瑜(执业证书编号：S0930517100003 ) 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 周翔(执业证书编号：S0930518080002) 021-52523853 zhouxiang@ebscn.com 行业与上证指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 白酒行业十年复盘之 2010 年——中档地产 酒 崛 起 之 年 - 光 大 食 品 饮 料 行 业 周 报 20190630 ······································ 2019-06-30 白酒行业十年复盘之 2009 年——复苏之年- 光大食品饮料行业周报 20190622 ······································ 2019-06-22 酱油厂商在线上的差异化竞争策略-光大食 品饮料行业周报 20190601 ······································ 2019-06-01 从 DCF 视角探讨海天当前的估值——光大 食品饮料行业周报 20190511 ······································ 2019-05-14 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 ------------------------------------------------------------ -30%-15%0%15%30%07-1808-1810-1811-1801-1902-1904-1905-19食品饮料沪深300
    2019-07-12 食品饮料 投资聚焦 研究背景 2016 年开始，食品饮料板块开启了一轮以白酒行业为主导的牛市行情。 其实不仅仅是过去三年，拉长历史周期来看白酒行业的二级市场表现也体现 出“牛长熊短”的特点，以 2002 年（茅台上市之后第一个完整年度）为回 顾的起点，2002-2018 年这 17 年间，白酒（申万行业指数）行业指数共有 12 个年份取得了相较于上证综指的相对收益。为什么白酒行业能够持续取 得相对收益，和其他消费行业比、白酒行业具备哪些优势和特点，白酒行业 的研究和投资框架如何搭建，这些问题正是本文的研究背景。 我们的创新之处 1）基于白酒行业特殊的消费场景，我们延伸出了对白酒消费“量”和 “价”两个维度的驱动因素的分拆，搭建起白酒行业的需求模型。在供给端， 宏观政策、中观渠道推力及微观企业产能限制是决定白酒供给端的几大核心 因素。 2）从各个层面的驱动因子出发，希望能够搭建出白酒行业的投资框架， 对于不同阶段白酒的投资机会进行前瞻性判断。宏观：经济活跃度、企业及 居民的收入水平、货币及信贷政策等；中观：渠道库存情况、行业集中度等； 微观：产能情况、渠道价差及公司治理等。 投资观点 白酒是国内所有消费品行业最好的赛道之一，不同于其他消费品，白酒 的消费场景包括礼品消费、社交消费及投资消费等三大类，特殊的消费特性 决定了行业龙头企业相对稳定的量增及无可比拟的提价能力。虽然会有一定 的周期波动，但是长周期来看，量价齐升带来的收入和利润年均复合增速的 良好表现是行业持续取得超额收益的核心驱动因素。 2016-2018 年是第三次调整期之后的白酒行业新一轮景气周期，在景气 周期初期行业去库存接近尾声，行业需求结构回升理性；同时供给侧改革、 棚户区改造等一系列政策推动了企业部门和居民的消费能力提升，白酒行业 迎来中观和宏观层面的双重需求刺激。但是伴随着宏观刺激因素和中观加库 存动能同时边际变弱，2018 年下半年开始白酒行业的景气度平稳回落，但 并未出现像之前三次调整期的深度调整。同时自下而上的消费升级趋势加速， 名酒的集中度仍在持续提升，展现出更稳健的增长能力。 当前时点公司估值普遍达到合理区间，在春节开门红及淡季渠道价格上 挺的利好推动下，白酒行业进入旺季动销观望期，重点观测茅台直营放量之 后的批价表现及五粮液挺价之后的动销反馈。由于板块估值和预期未高估， 叠加 MSCI 增量资金入市及 CPI 上行压力下的抗通胀效应等潜在利好，建议 拉长投资周期，给予白酒行业“买入”评级，重点推荐贵州茅台/五粮液/泸 州老窖/洋河股份等。 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 ------------------------------------------------------------
    2019-07-12 食品饮料 目 录 1、 历史表明白酒是一个值得长期投资的好行业 ............................................................................. 8 1.1、 白酒行业历史超额收益明显 .................................................................................................................... 8 1.2、 基本面是获取股价超额收益的最核心驱动因素之一 ................................................................................ 9 2、 从白酒行业供需模型解读其持续稳健成长能力 ........................................................................ 10 2.1、 需求：消费场景主导“量”+“价” ............................................................................................................... 11 2.2、 供给：行业政策及产能限制为核心变量 ................................................................................................ 33 3、 白酒投资框架探讨 ................................................................................................................... 37 3.1、 宏观：经济活跃度影响实物消费、宽松货币政策刺激金融消费 ........................................................... 38 3.2、 中观：渠道库存放大周期波动、行业集中度仍在提升通道 ................................................................... 41 3.3、 复盘历史验证白酒投资框架的适用性 .................................................................................................... 45 4、 重点公司 ................................................................................................................................. 47 4.1、 贵州茅台：王者茅台、龙头风范 ........................................................................................................... 47 4.2、 五粮液：大胆破局、红利释放 .............................................................................................................. 52 4.3、 泸州老窖：步步为营、品牌复兴 ........................................................................................................... 57 4.4、 洋河股份：脚踏实地、改革典范 ........................................................................................................... 62 5、 风险提示 ................................................................................................................................. 66 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 ------------------------------------------------------------
    2019-07-12 食品饮料 图表目录 图 1：2009-2018 年申万白酒指数与上证综指的涨跌幅对比.................................................................................... 8 图 2：主要白酒上市公司上市之后的股价年均复合涨幅情况 .................................................................................... 8 图 3：茅台上市之后的收入和利润增速变化情况 .................................................................................................... 10 图 4：五粮液上市之后的收入和利润增速变化情况 ................................................................................................ 10 图 5：白酒行业供需模型 ........................................................................................................................................ 11 图 6：从消费场景出发构建白酒行业需求模型 ....................................................................................................... 12 图 7：白酒行业近些年的产量变化 .......................................................................................................................... 12 图 8：国内 GDP 增速历史上的变化情况 ................................................................................................................ 13 图 9：工业企业利润总额增速历史上的波动情况 .................................................................................................... 13 图 10：房地产开发投资完成额历史上的波动情况 .................................................................................................. 13 图 11：白酒景气周期下游分销体系中会出现类似牛鞭效应放大需求 ..................................................................... 14 图 12：白酒行业的应收科目占收入的比重同样呈现出周期性波动 ........................................................................ 14 图 13：2012-13 年银基集团的收入和利润下降明显 .............................................................................................. 15 图 14：2012 年银基集团的库存大幅增加 ............................................................................................................... 15 图 15：白酒需求呈现周期性波动的归因逻辑推导图 .............................................................................................. 15 图 16：近年来国内的人口老龄化趋势明显（单位：%） ....................................................................................... 16 图 17：中国现在的酒精类饮品消费结构情况 ......................................................................................................... 16 图 18：中国人均酒精消费量增速快于全球平均水平 .............................................................................................. 17 图 19：中国人均酒精消费量远低于主要发达国家 .................................................................................................. 17 图 20：中国的人均酒精消费量在全球范围内仍有较大提升空间 ............................................................................ 17 图 21：中国所在地区近年来人均酒精消费量仍有提升........................................................................................... 18 图 22：2016 年人均收入水平越高人均酒精消费量越大 ......................................................................................... 18 图 23：近年来中国的戒酒人群占比下降明显 ......................................................................................................... 18 图 24：WPR 地区在 15-19 岁人群酒精消费者占比提升 ........................................................................................ 18 图 25：白酒目前仍是中国最主要的酒精消费品类 .................................................................................................. 19 图 26：2001 年之后飞天茅台的出厂价格提高 5 倍 ................................................................................................ 19 图 27：上市之后茅台的收入增速由量和价共同贡献 .............................................................................................. 19 图 28：白酒消费能够满足马斯洛需求理论中相对高层次的需求 ............................................................................ 20 图 29：高档白酒的价格弹性更高提价能力更强 ..................................................................................................... 21 图 30：中低档白酒的提价能力弱于高档白酒 ......................................................................................................... 21 图 31：白酒行业在市场化竞争之后的龙头品牌变更史........................................................................................... 21 图 32：1998 年山西假酒案爆发汾酒收入下滑明显 ................................................................................................ 22 图 33：20 世纪 90 年代中期五粮液收入规模增长迅速 ........................................................................................... 22 图 34：1998-2003 年茅台和五粮液的收入规模对比 .............................................................................................. 23 图 35：2003 年五粮液的收入结构 .......................................................................................................................... 23 图 36：2005 年茅台实现了对五粮液的净利润反超 ................................................................................................ 23 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 ------------------------------------------------------------
    2019-07-12 食品饮料 图 37：2008 年飞天茅台的出厂价反超五粮液 ....................................................................................................... 23 图 38：2013 年初五粮液逆势提价之后渠道利润倒挂（单位：元） ....................................................................... 24 图 39：行业第三次调整期茅台实现对五粮液收入反超........................................................................................... 24 图 40：2012 年后茅台与五粮液高端产品销量差距拉大 ......................................................................................... 25 图 41：近年来茅台在收入和利润上的优势差距逐渐拉大 ....................................................................................... 25 图 42：2012-15 年行业调整时期茅台的渠道价格体系并未出现倒挂（单位：元） ............................................... 26 图 43：2013 年以来老酒市场的规模增长迅速 ....................................................................................................... 26 图 44：2013 年老酒市场价格指数变化情况 ........................................................................................................... 26 图 45：茅台商城上年份酒进行明码标价销售 ......................................................................................................... 27 图 46：茅台的老酒收藏价格相对完善透明 ............................................................................................................. 27 图 47：构建高端白酒品牌价值的几大核心要素 ..................................................................................................... 28 图 48：全国白酒的价格带体系划分 ........................................................................................................................ 28 图 49：高端白酒三大品牌近年来的销量变化情况 .................................................................................................. 29 图 50：高端白酒的销量在行业中占比不足 1% ....................................................................................................... 29 图 51：飞天茅台出厂价与人均可支配收入的增速对比........................................................................................... 30 图 52：近年来飞天茅台价格占人均可支配收入的比重........................................................................................... 30 图 53：次高端价格带白酒市场规模仍处于扩容期 .................................................................................................. 30 图 54：以水井为例，次高端白酒的收入增速波动性大........................................................................................... 30 图 55：古井年份原浆系列的白酒收入占比逐年提升 .............................................................................................. 32 图 56：今世缘特 A 类产品的收入占比逐年提升 ..................................................................................................... 32 图 57：不同价格带白酒的提价能力不尽相同 ......................................................................................................... 33 图 58：白酒行业的供给模型 ................................................................................................................................... 33 图 59：消费税为白酒行业最主要的税种之一 ......................................................................................................... 34 图 60：消费税对于茅台的盈利能力影响相对较大 .................................................................................................. 34 图 61：历史上来看消费税政策的调整会对白酒景气度产生影响 ............................................................................ 35 图 62：茅台的生产工艺流程图 ............................................................................................................................... 36 图 63：近年来茅台基酒产量的变化情况 ................................................................................................................ 36 图 64：茅台五年前的基酒产量决定了当年的供应量 .............................................................................................. 36 图 65：白酒行业供需模型 ...................................................................................................................................... 37 图 66：白酒行业的投资框架 ................................................................................................................................... 38 图 67：白酒行业投资框架中的宏观影响因子 ......................................................................................................... 38 图 68：白酒指数历史上有过三个超额收益明显的阶段........................................................................................... 39 图 69：基本面改善推动阶段内白酒指数超额收益明显........................................................................................... 39 图 70：2001-2011 年 CPI 与 PPI 变化（%） ........................................................................................................ 39 图 71：2002-2008 年上中下游代表行业利润增速（%） ....................................................................................... 39 图 72：2006-2012 年期间的信贷环境（%） ......................................................................................................... 40 图 73：2009-2011 年期间货币及通胀价格（%） .................................................................................................. 40 图 74：2012-2018 年新增信贷/社融滚动同比增速情况 ......................................................................................... 40 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 ------------------------------------------------------------
    2019-07-12 食品饮料 图 75：2015 年开始 PPI 回升带动工业企业利润率回升 ........................................................................................ 40 图 76：不同白酒景气周期的 GDP 增速变化情况 ................................................................................................... 41 图 77：不同白酒景气周期的工业企业利润增速变化情况 ....................................................................................... 41 图 78：不同白酒景气周期的房地产投资增速变化情况........................................................................................... 41 图 79：不同白酒景气周期房屋新开工面积增速变化情况 ....................................................................................... 41 图 80：结构优化和集中度提升是当前白酒行业的发展趋势 ................................................................................... 42 图 81：中观层面看白酒行业的调整期表现 ............................................................................................................. 42 图 82：53 度飞天茅台的历史出厂价和一批价表现（单位：元） ........................................................................... 43 图 83：52 度五粮液的历史出厂价和一批价表现（单位：元） .............................................................................. 43 图 84：贵州茅台预收款的历史变化情况 ................................................................................................................ 44 图 85：五粮液预收款的历史变化情况 .................................................................................................................... 44 图 86：白酒行业的应收科目占收入的比重同样呈现出周期性波动 ........................................................................ 44 图 87：白酒行业投资框架中的中观影响因子 ......................................................................................................... 45 图 88：白酒行业超额收益表现历史复盘 ................................................................................................................ 46 图 89：不同价格带白酒的超额收益表现历史复盘 .................................................................................................. 46 图 90：贵州茅台的股权结构（2019 年 7 月） ....................................................................................................... 47 图 91：贵州茅台上市之后的收入增速历史表现情况 .............................................................................................. 47 图 92：贵州茅台上市之后的净利润增速历史表现情况........................................................................................... 47 图 93：近十年来贵州茅台的收入结构变化情况 ..................................................................................................... 48 图 94：近十年来贵州茅台的毛利结构变化情况 ..................................................................................................... 48 图 95：量价齐升共同推动茅台的业绩增长 ............................................................................................................. 49 图 96：上市之后的茅台酒销量变化情况 ................................................................................................................ 49 图 97：上市之后的茅台酒基酒产量变化情况 ......................................................................................................... 49 图 98：上市之后的茅台酒销售吨价变化情况 ......................................................................................................... 50 图 99：直销渠道的销售均价高于批发经销渠道 ..................................................................................................... 50 图 100：五粮液的股权结构（2019 年 7 月） ......................................................................................................... 52 图 101：五粮液上市之后的收入增速历史表现情况 ................................................................................................ 52 图 102：五粮液上市之后的净利润增速历史表现情况 ............................................................................................ 52 图 103：近十年来五粮液的收入结构变化情况 ....................................................................................................... 53 图 104：近十年来五粮液的毛利结构变化情况 ....................................................................................................... 53 图 105：2012-15 年五粮液的出厂价和一批价表现 ................................................................................................ 54 图 106：截止到 2019 年春糖，普五的销售计划及完成情况 .................................................................................. 54 图 107：五粮液控盘分利模式下各环节设定的增值收益来源 ................................................................................. 55 图 108：泸州老窖的股权结构（2019 年 7 月） ..................................................................................................... 57 图 109：泸州老窖上市之后的收入增速历史表现情况 ............................................................................................ 58 图 110：泸州老窖上市之后的净利润增速历史表现情况 ......................................................................................... 58 图 111：近年来泸州老窖的收入结构变化情况 ........................................................................................................ 59 图 112：近年来泸州老窖的毛利结构变化情况 ....................................................................................................... 59 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 ------------------------------------------------------------
    2019-07-12 食品饮料 图 113：泸州老窖是 2014-18 年收入和利润年均复合增速最快的高端白酒 ........................................................... 59 图 114：国窖 1573 的出厂价变化情况 ................................................................................................................... 60 图 115：国窖 1573 的销量变化情况 ....................................................................................................................... 60 图 116：洋河股份的股权结构（2019 年 7 月） ..................................................................................................... 62 图 117：洋河股份上市之后的收入增速历史表现情况 ............................................................................................ 63 图 118：洋河股份上市之后的净利润增速历史表现情况 ......................................................................................... 63 图 119：洋河省外市场的收入占比提升明显 ........................................................................................................... 64 图 120：公司销售吨价仍在稳步提升 ...................................................................................................................... 64 表 1：白酒超额收益来源分拆 ................................................................................................................................... 9 表 2：海天、伊利等其他食品饮料细分龙头的提价频率远不如白酒龙头 ............................................................... 20 表 3：历年全国评酒会的获奖品牌情况 .................................................................................................................. 22 表 4：2012-15 年茅台年底经销商大会的量价战略 ................................................................................................ 25 表 5：目前次高端价格带白酒的代表产品 ............................................................................................................... 31 表 6：目前中高端价格带白酒的代表产品 ............................................................................................................... 31 表 7：历史上白酒消费税政策的变化情况 ............................................................................................................... 34 表 8：不同香型的白酒生产工艺也不相同 ............................................................................................................... 35 表 9：贵州茅台的主要产品结构（2019 年 6 月） .................................................................................................. 48 表 10：贵州茅台业务分拆预测 ............................................................................................................................... 50 表 11：贵州茅台财务数据和估值分析 .................................................................................................................... 51 表 12：贵州茅台与白酒行业估值对比 .................................................................................................................... 51 表 13：五粮液的主要产品结构（2019 年 6 月） .................................................................................................... 53 表 14：五粮液近期加大对系列酒品牌的整治力度 .................................................................................................. 54 表 15：五粮液业务分拆预测 ................................................................................................................................... 56 表 16：五粮液财务数据和估值分析 ........................................................................................................................ 56 表 17：五粮液与白酒行业估值对比 ........................................................................................................................ 57 表 18：泸州老窖的主要产品结构（2019 年 6 月） ................................................................................................ 58 表 19：2014-17 年国窖 1573 的量价政策梳理 ....................................................................................................... 60 表 20：泸州老窖业务分拆预测 ............................................................................................................................... 61 表 21：泸州老窖财务数据和估值分析 .................................................................................................................... 61 表 22：泸州老窖与白酒行业估值对比 .................................................................................................................... 62 表 23：洋河股份的主要产品结构（2019 年 6 月） ................................................................................................ 63 表 24：洋河股份业务分拆预测 ............................................................................................................................... 65 表 25：洋河股份财务数据和估值分析 .................................................................................................................... 65 表 26：洋河股份与白酒行业估值对比 .................................................................................................................... 66 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 ------------------------------------------------------------
    2019-07-12 食品饮料 1、历史表明白酒是一个值得长期投资的好行业 1.1、白酒行业历史超额收益明显 我们以 2002 年（茅台上市之后第一个完整年度）为回顾的起点， 2002-2018 年这 17 年间，白酒（申万行业指数，下同）行业指数共有 12 个 年份取得了相较于上证综指的相对收益，其中仅有 2002-03 年和 2012-14 年未能跑赢上证综指，在大部分时间内白酒指数大幅跑赢上证综指，相对收 益最明显的是 2006-07 年及 2017 年。整体来看，2002-2018 年白酒指数上 涨超 1700%，而同期的上涨综指仅上涨 51.52%，长期超额收益明显。 图 1：2009-2018 年申万白酒指数与上证综指的涨跌幅对比 资料来源：Wind，光大证券研究所 从个股的角度，暂不考虑最近 5 年上市的次新股，贵州茅台上市之后的 股价年均复合涨幅达到 30%以上，泸州老窖和五粮液也分别达到 21.96%和 17.41%，股价年均复合涨幅位列白酒行业的前三位。同时大部分白酒上市公 司在上市之后的年均复合涨幅均在 10%左右，考虑到白酒公司的上市时间均 在 20 年左右，能达到 10%以上的股价年均复合增幅，长周期整体的投资回 报已经相当可观。 图 2：主要白酒上市公司上市之后的股价年均复合涨幅情况 资料来源：Wind，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 ------------------------------------------------------------ -60-40-200204060801001202009201020112012201320142015201620172018上证综指涨幅（%）白酒指数涨幅（%）30.67%21.98%17.41%14.47%12.98%12.12%10.22%10%9.84%0%5%10%15%20%25%30%35%贵州茅台泸州老窖五粮液洋河股份山西汾酒水井坊老白干酒舍得酒业古井贡酒股价年均复合涨幅
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