白酒行业研究报告：次高端.pdf

发布时间：2022-05-31 发布人：admin 分类：说明书资料大小：0.67M 资料格式：pdf 举报版权申诉

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[Table_Summary] 三论次高端：趋势已成，未来已来方正证券研究所证券研究报告行业深度报告食品饮料行业行业研究 2019.09.17/推荐薛玉虎 18516569939 [TABLE_ANALYSISINFO] 首席分析师：执业证书编号： S1220514070004 TEL: E-mail： xueyuhu@foundersc.com 分析师：余驰执业证书编号： S1220518050002 TEL: E-mail： yuchi@foundersc.com 重要数据： [Table_IndustryInfo] 上市公司总家数总股本(亿股) 销售收入(亿元) 利润总额(亿元) 行业平均 PE 平均股价(元) 行业相对指数表现： [TABLE_QUOTEINFO] 96 779.14 3494.30 884.54 139.38 35.20 数据来源：wind 方正证券研究所相关研究 [TABLE_REPORTINFO] 《方正食品饮料-19 年中报总结：白酒继续高歌猛进，业绩确定性享溢价》2019.09.02 《控量去库存致二季度增速回落，耐心等待渠道调整到位》2019.08.31 《中报继续高增，数字化系统将带来颠覆式营销变革》2019.08.30 《收入增速回落，竞争和成本压力并存》 2019.08.29 《收入增速仍然承压，调整持续进行中》 2019.08.29 请务必阅读最后特别声明与免责条款 1、次高端逻辑持续兑现，大趋势已成：18 年以来，我们已连续发布两篇深度报告来阐述行业投资逻辑以及未来成长趋势，提出了“300 元次高端价位是本轮行业主流价位增长的核心趋势”、“区域龙头利润弹性显现，收入增长逐步加速”等观点，从 2018 年走势、19 年中报以及渠道反馈来看，之前提出的判断和观点均在逐一验证中，以古井、口子窖、今世缘、洋河等为代表的区域龙头公司，次高端价位均保持了高速增长态势，占整体收入比重稳步提升。但目前市场对次高端的认知还不充分,白酒行业的发展最后一定是行业最主流价格带的成长，现在无论从时间还是空间的角度看，次高端的成长都才刚刚开始。 2、次高端进入消费需求驱动的增长阶段，韧性和持续性都会更强：12 年上一轮次高端的发展由高端泡沫化、三公消费、资本投机以及企业开创公关团购营销模式共同推动，消费基础脆弱. 五六年时间过去了,消费者可支配收入增加、消费能力提升、品牌意识增强以及资产价格上涨等因素共同影响下，100 元向 300 元价格带升级已具备大众消费能力的强力支撑；同时，消费阶梯式升级特点也使次高端使成长持续性更强，白酒行业的消费升级趋势已经形成，经济波动和行业调整只会影响升级的速度，但不会改变趋势。 3、次高端具备千亿以上规模，3-4 倍行业成长空间，区域龙头产品结构提升空间大，省内市场足够支撑未来 5 年以上的快速增长：从行业现状看，100 元价位的总收入规模仍然是占比最大的，约占整体的 35%-40%左右，总规模达到 2000 亿-2500 亿左右。行业未来的新趋势 300 元（200-500 元）价位取代原来的 100 元的中高端成为新主流商务消费的主流价格带，根据我们测算，如若百元价位 20%的消费量升级为 300 元价位，将直接带来 1000-1500 亿左右的市场容量，成长空间巨大。此外，目前区域龙头次高端产品收入占比普遍在 20%-30%之间，省内市场升级空间大，参考今世缘产品结构，未来随着次高端价位的持续快速扩容，各省级龙头的次高端占比会提升至 50%以上。 4、次高端的快速成长已从 300 元扩散至 500 元价位：从今年春节的情况看，次高端价格带中，除了 300 元价位继续扩容外， 500 元价位的增长也开始明显提速，泸州老窖的特曲 60 版，从 14 年推出以来连续高速增长，预计今年将达到 10 亿销售规模；据渠道反馈，口子窖 20 年今年增长也开始明显提速，规模体量超过 10 年口子窖；洋河梦 6 销售规模在今年也超过梦 3 成为梦系列中的最大单品。可以看到，除了次高端价格带整体快速扩容外，200-500 元价位内部也开始呈现升级的趋势，一方面，价位的升级有利于持续打开次高端的成长空间，另一方面，高价位的竞争具备品牌壁垒，未来次高端的抢占将更有利于品牌优势突出并且提前做价格带布局的企业。研究源于数据 1 研究创造价值 -15%0%15%30%45%2018/92018/122019/32019/605000100001500020000250003000035000400004500050000成交金额(百万)食品饮料沪深300

[Table_Page] 食品饮料-行业深度报告 5、次高端需要“品牌+营销”两条腿走路，区域龙头垄断控制消费升级的能力更强，成长具备持续性：次高端的发展需要“品牌+营销”两条腿走路，区域龙头经过多年培育，其品牌已足够支撑次高端的发展。与全国性名酒相比，区域龙头更接近消费者，拥有与核心消费群体直接沟通的能力，因此企业资源转嫁以及产品结构提升更加顺其自然，而且区域名酒知名度高，在根据地市场具有扎实的根基，其品牌影响力能够对次高端价位形成有效支撑，从而在 200-500 元次高端价位完成占位，成长持续性强。 6、利润增速持续快于收入增速，净利率存在进一步提升空间：目前次高端区域龙头 300 元以上占比还比较小，收入增速对利润贡献较小，但未来随着次高端价位继续放量增长，我们预计公司的净利率还有较大的提升空间，利润增速将持续快于收入增速。一方面，产品结构的提升带动毛利率持续增长，从而拉动公司净利率稳步提升；另一方面，未来将会有越来越多的企业将费用从渠道端转向消费者培育和品牌塑造，这个过程不仅可以带来费用使用效率的大幅提升，同时随着品牌势能释放和规模效应产生，费用率也会随之下降。 7、综合来看：今年已是白酒行业复苏的第四年，可以看到，行业的向上趋势仍在延续，未来随着价位升级和集中度提升，我们认为投资机会仍然集中在高端和次高端两个价格带上，除了高端茅五泸外，我们持续看好次高端价位的快速扩容，主流价位的成长仍是行业最核心的趋势之一。建议重点关注的次高端品牌：口子窖、古井贡酒、今世缘、洋河股份、山西汾酒、老白干酒、水井坊。 8、风险提示：高端酒价格下跌，如贵州茅台市场批价跌破 1200，五粮液、国窖 1573 跌破 600 元带来需求替代风险；区域龙头目前次高端占比较低，对直接的收入增速贡献还不高；行业面临一些政策的冲击；经济疲软导致政商务活动减少，影响白酒消费；食品安全风险。研究源于数据 2 研究创造价值

[Table_Page] 食品饮料-行业深度报告目录 1 三论次高端：趋势已成，未来已来 ........................................................................................... 5 2 如何看待次高端的成长持续性？ ............................................................................................... 5 2.1 基础更牢：次高端成长的核心驱动力是消费升级带来的主流价位上移 ............................................ 6 2.2 持续性更强：消费阶梯式升级特点使次高端使成长持续性更强 ........................................................ 7 3 如何看待次高端的成长空间？ ................................................................................................... 8 3.1 从行业占比提升看成长空间 ................................................................................................................... 8 3.2 从产品结构看未来区域龙头成长空间 ................................................................................................... 9 3.3 多数企业不需要全国化，省内市场升级足够支撑未来 5 年以上的收入快速成长 .......................... 10 3.4 次高端扩容已从 300 元价格带升级至 500 元，进一步打开成长天花板 .......................................... 11 4 为什么更看好区域龙头？ ......................................................................................................... 12 4.1 历史数据证明区域龙头均具备较强成长属性 ...................................................................................... 12 4.2 次高端需要“品牌+营销”两条腿走路，区域龙头经过多年培育，其品牌足够支撑次高端价位发展，成长持续性更强 ......................................................................................................................................... 13 4.3 区域龙头的核心优势在于区域深耕和营销组织，抵御行业风险能力更强 ...................................... 13 5 次高端的竞争会不会加剧？ ..................................................................................................... 16 6 区域龙头为何整体增速不高，利润增速能否持续高于收入增速？ ..................................... 16 7 投资建议 ..................................................................................................................................... 18 研究源于数据 3 研究创造价值

[Table_Page] 食品饮料-行业深度报告图表目录图表 1：上一轮（2011-2013 年）次高端发展的四大驱动因素 ..................................................................... 6 图表 2：新一轮次高端发展与上一轮有本质不同............................................................................................ 6 图表 3：近几年住宅价格稳步上升 ................................................................................................................... 7 图表 4：城镇居民人均可支配收入逐年提升 ................................................................................................... 7 图表 5：奢侈品市场中国消费者贡献占比快速提升........................................................................................ 7 图表 6：保时捷在中国新车交付量保持快速增长............................................................................................ 7 图表 7：上一轮中 100 元价位中高端价位成功运作的典型案例 .................................................................... 8 图表 8：白酒价格带演变趋势图，次高端容量将超千亿 ................................................................................ 9 图表 9：江苏和安徽城镇居民人均可支配收入对比........................................................................................ 9 图表 10：今世缘次高端占比示意图 ............................................................................................................. 10 图表 11：安徽省消费升级和集中度提升带动古井贡酒持续高成长 .......................................................... 11 500 元价位扩容开始提速 .............................................................................................................. 11 图表 12：图表 13： 2018 年对比 2012、2011 年，白酒公司收入利润规模及增速 ................................................... 12 图表 14：次高端的运作需要“品牌+营销”两条腿走路 ............................................................................ 13 图表 15：次高端竞争格局态势 ..................................................................................................................... 14 图表 16：水井坊 19 年 1-6 月分区域占比及增速 ........................................................................................ 14 图表 17：水井坊 19 年 1-6 月经销商分布情况 ............................................................................................ 15 图表 18：次高端中二线品牌与区域品牌的竞争力分析 .............................................................................. 15 图表 19：水井、舍得、酒鬼 2013 年收入断崖式下滑................................................................................ 15 图表 20：区域次高端面对外部风险，收入波动小 ...................................................................................... 15 图表 21：次高端竞争格局相对清晰（2019 年市场份额占比） ................................................................. 16 图表 22：几家区域次高端公司产品结构示意图（2019E） ........................................................................ 17 图表 23：洋河股份三率变化趋势图 ............................................................................................................. 18 图表 24：古井贡酒三率变化趋势图 ............................................................................................................. 18 研究源于数据 4 研究创造价值

[Table_Page] 食品饮料-行业深度报告 1 三论次高端：趋势已成，未来已来次高端是我们最早在 17 年底提出的白酒行业中的一个板块的趋势性机会，去年我们连续发布了两篇关于次高端的深度报告，系统地阐述了次高端价位的投资逻辑以及发展趋势。在第一篇《白酒行业深度报告 20180204：重新认识次高端：新商务主流价位崛起》中，重点阐述了次高端尤其是区域龙头的成长逻辑和发展趋势，核心观点包括 300 元次高端价位是本轮行业主流价位增长的核心特征、次高端发展进入企业竞争主导阶段、区域名酒开始找到向次高端升级的路径、次高端需要品牌力和营销力共同支撑等。基本面上我们看好全国性名酒和区域性龙头共同发展机会，但结合业绩、估值和市场预期三重选股标准，重点推荐业绩弹性加大、估值仍在底部的优秀区域龙头酒企。在第二篇深度报告《白酒行业深度报告 20180916：再论次高端：趋势明朗，逻辑强化，长线空间打开》中，我们复盘了上一轮次高端和本轮次高端成长的核心差异，同时用历史数据证明了区域龙头的成长属性更为突出，并且白酒行业不是全面好转，而是高端和次高端价格带的结构性机会，未来次高端将具备千亿以上的成长空间。在这篇报告中，我们强调了在未来挤压式竞争过程当中，唯有品牌力和管理营销能力的龙头公司才能够获得持续增长。回过头看，从 2018 年走势、19 年中报以及近期渠道反馈来看，我们之前提出的判断和观点均在逐一验证中，以洋河、古井、口子窖、今世缘、山西汾酒等为代表的区域龙头公司，次高端价位目前仍然保持着高速增长态势，次高端价位拉动业绩稳健增长，占整体收入比重逐步提升。19 年以来，市场的注意力重点集中在了春节销售最超预期的高端白酒上，对次高端的关注度反而降低了，尤其部分公司中报业绩低于预期后，再次加大了市场对次高端价位成长前景的担心。第三篇深度报告我们将从市场对次高端的核心关注点和疑问点出发，进一步阐述次高端的成长逻辑和未来走向，参照历史规律，行业未来的发展一定是其主流价位的扩容，而次高端价位成长目前才刚刚开始。 2 如何看待次高端的成长持续性？次高端进入消费需求驱动的增长阶段，韧性和持续性都会更强：上一轮（2011-2013 年）次高端的发展由高端泡沫化、三公消费、资本投机以及企业独特营销模式共同推动（详见《白酒行业深度报告 20180916：再论次高端：趋势明朗，逻辑强化，长线空间打开》），成长基础脆弱。行业在经过 5 年时间的积淀后，在消费升级和通胀等因素影响下，100 元向 300 元价格带升级已经具备强大消费能力的支撑， “消费升级+高端名酒持续涨价”直接催化次高端发展，而上一轮导致价格带泡沫的三公消费、资本投机以及渠道非理性助推都已不复存在，成长更加良性。从过去两年情况看，企业主导下的消费升级也已取得成功，次高端价位连续高速成长，消费者消费场景多元化，需求支撑、氛围起势、趋势已成，我们认为次高端价位未来仍会继续快速扩容，持续性和扩容空间有望持续超出市场预期。研究源于数据 5 研究创造价值

[Table_Page] 食品饮料-行业深度报告图表1：上一轮（2011-2013 年）次高端发展的四大驱动因素资料来源：方正证券研究所图表2：新一轮次高端发展与上一轮有本质不同特征一：成长基础更加牢固 “消费升级+高端名酒提价”直接催化次高端发展，这一轮的次高端是消费在经历了十几年的积累后，消费者的消费能力和品牌认知有了很大的提升，有坚实的消费基础的，属于自下而上驱动特征二：扩容空间大借鉴百元价位的成长历史，新商务主流价位的崛起将带来市场空间的大幅扩容，3-5 年内如若百元价位 20%的消费量升级为 300 元价位，将直接带来 1000-1500 亿左右的市场容量，成长空间巨大。特征三：持续性更强次高端的升级是“阶梯式”的特征，由中高端升级到次高端后，未来相当长的一段时间是次高端价格带持续放量，规模扩大，呈现出 “缓蓄势、急爆发”的特点，如今次高端的机会就是十几年前中高端所展现出的成长空间和趋势。资料来源：方正证券研究所 2.1 基础更牢：次高端成长的核心驱动力是消费升级带来的主流价位上移 “消费升级+高端名酒提价”直接催化次高端发展：本轮次高端的崛起是自 16 年底茅台一批价格突破千元为起点，这一点和上一轮比较像，中高价位需求的爆发都有高端白酒价格大幅上涨后拉开的价格空间，因此，基于这单一因素判断，大家很容易再得出“次高端是最为脆弱的价格带”的结论。实际上，在 12 年经历去三公之后，白酒价格泡沫迅速破灭，到 15 年触底企稳，在这一过程中整个行业特别是以茅台为代表的高端白酒成功实现消费市场的转移，三公消费转向大众消费，同时居民的社会财富迅速积累（住宅等资产价格快速上涨），收入水平逐步提升，消费能力明显增强，因此在行业触底回暖之后，白酒行业的消费升级呈现出了惊人了爆发力，到 17 年底，次高端就已经进入到消费需求自发驱动的增长阶段中，在江苏、河南、安徽等白酒消费升级比较领先的地域，我们可以看到在稍高端的商务宴席、礼品、婚宴当中，以梦之蓝、口子窖 10 年、古井 8 年等次高端价位的白酒消费已经成为较为普遍甚至成为主流的现象。研究源于数据 6 研究创造价值上一轮次高端成长基础脆弱三公消费助推高端价格泡沫业外资本投机企业创新团购公关营销模式政务主导消费，企业和经销商寻租空间大企业只重价格，市场根基薄弱资本参与招商，新进经销商缺乏行业经验核心消费者盘中盘、深度营销模式兴起，企业大举纳入关系营销以及团购经销商

[Table_Page] 食品饮料-行业深度报告图表3：近几年住宅价格稳步上升资料来源：wind 方正证券研究所图表5：奢侈品市场中国消费者贡献占比快速提升图表4：城镇居民人均可支配收入逐年提升资料来源：wind 方正证券研究所图表6：保时捷在中国新车交付量保持快速增长保时捷全球 1 月-6 月新车交付量 2018 年 2019 年同比（%）全球欧洲德国美洲美国 130598 133484 46955 17215 35635 29241 39243 14186 36844 30257 +2% -16% -18% +3% +3% 亚太、非洲及中东中国 48008 57397 +20% 33363 42608 +28% 资料来源：wind 方正证券研究所资料来源：wind 方正证券研究所 2.2 持续性更强：消费阶梯式升级特点使次高端使成长持续性更强从行业发展趋势来看，白酒消费升级呈现了“缓蓄势、急爆发” 的特点：在白酒历史分析的深度报告中（详见《方正食品饮料 20170601 —白酒行业深度报告：以史为鉴，新趋势下的白酒行业将走向何方》）我们已经指出，白酒行业具备社交消费、精神文化消费属性等，因此，白酒消费具有典型的“候鸟式”特征，年节消费更集中，在一二线城市基层人员的收入这两年增幅明显，快递、外卖、家政、建筑等劳动密集行业月收入可达 8000-10000 元甚至更多，为消费升级提供了直接动力。但仍需强调的是，白酒行业跨越式的消费升级并非一蹴而就，而是在经过长时间的积累之后才会跨越升级，量变引发质变，呈现出 “缓蓄势、急爆发”的特点，在更高的一个价格带持续放量，比如古井 09 年就推出了定位 80-90 元的年份原浆献礼版，经过近 10 年的培育发展，献礼版和原浆五年的收入占比才慢慢达到了今天的 50%-60% 左右，期间也经历了 12 年行业的大调整，从这个角度看，我们认为白酒行业的消费升级趋势一旦形成，就很难逆转，经济波动和行业调整只会影响升级的速度，但不会改变趋势。研究源于数据 7 研究创造价值 0.8 0.9 1.0 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6 2010/62010/112011/42011/92012/22012/72012/122013/52013/102014/32014/82015/12015/62015/112016/42016/92017/22017/72017/122018/52018/102019/3万元/平方米0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 20012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201812%21%32%36%44%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20082012201620202025

[Table_Page] 食品饮料-行业深度报告 3 如何看待次高端的成长空间？ 3.1 从行业占比提升看成长空间借鉴百元价位的成长历史，新商务主流价位的崛起将带来市场空间的大幅扩容：2002 年-2012 年餐饮渠道兴起以及经济活动发展带动了中高价位崛起，100 元上下价格带成为商务消费的主流价格带，口子窖、洋河、古井等一大批酒企先后开启了酒店盘中盘、消费者盘中盘等营销模式创新，借助渠道力提升有了飞跃式的发展，因此过去 10 多年这个价位的运作和发展最为成功。图表7：上一轮中 100 元价位中高端价位成功运作的典型案例区域龙头企业口子窖古井贡酒洋河股份宏观经济高速发展、投资旺盛、经济交往频繁、大众消费升级背景行业自 2003 年餐饮行业进入高速成长阶段，白酒行业借助餐饮渠道成功崛起企业酒店盘中盘、消费者盘中盘等营销模式创新，中高价位产品创新产品结构 2000 年左右率先推出口子窖 5 年，以“真藏实窖” 品质概念为卖点，切入中高价位，畅销 20 年不衰 2008 年底全新推出年份原浆系列， 2009 年推出献礼版（下延产品），成为古井快速放量、规模最大的单品。 2003 年推出洋河蓝色经典系列，形成高中低档全价位的产品序列，随着市场发展不断产品迭代升级，海天梦产品系列成为行业经典渠道营销最早以酒店为核心运作渠道，培育核心意见领袖，开创行业“盘中盘”模式，引领行业十几年发展 08 年行业渠道竞争激烈，优质渠道已被竞品瓜分，开创以公司营销团队为主导的“嵌入式管理模式”、半控价价格管理、区域组织扁平化等从模仿“酒店盘中盘”到升级到“消费者盘中盘”，再到”深度营销模式、“4*3 模式”等，公司营销模式一直随着市场发展升级资料来源：方正证券研究所截止到今天，由于基数增大后增速趋缓，但 100 元价位的总收入规模仍然是行业占比最大的，约占整体的 35%-40%左右，总规模达到 2000 亿-2500 亿左右。行业未来的新趋势 300 元（200-500 元）价位取代原来的 100 元的中高端成为新主流商务消费的主流价格带，行业的成长以及扩容会回到主流价位的成长上来，300 元价格带持续放量，根据我们测算，未来 3-5 年时间内，如若百元价位 20%的消费量升级为 300 元价位，将直接带来 1000-1500 亿左右的市场增量，成长空间巨大。白酒行业目前总量已经达到天花板，不再增长，宏观经济放缓，外部经济压力对白酒行业的影响主要体现在量上，但由于白酒的价格带宽，量不增只靠价格也能实现白酒行业收入规模的大幅增长，而次高端就代表行业最主流价格的成长趋势。研究源于数据 8 研究创造价值

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