《周期》(霍华德·马克斯)读书笔记-内容摘要-周期.docx

发布时间：2022-06-02 发布人：admin 分类：说明书资料大小：0.12M 资料格式：docx 举报版权申诉

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周期 (霍华德·马克斯)

Kindle 标注笔记 Kindle Mate, 2020/7/21 14:29:32 周期 (霍华德·马克斯)  未来并不是我们能够提前知道的，但是明白这一点能够帮助我们知道错误是不可避免的、是很正常的。我们出错并不是因为发生那些可怕的悲剧，也不是因为推理上出现可怕的漏洞，甚至不是因为像在大多数情况下那样碰上坏运气。我们之所以会出错，是因为出错是行动的特权，而任何行动都取决于完全不可预知的未来……”  《压力测试》  人希望得到什么，就会相信什么。  任何东西，如果其市场表现持续良好，且能够产生非同寻常的利润回报，就会吸引资本不断流入，直到市场变得过度拥挤和完全机构化了，其风险调整后的预期收益率才会回归均值（甚至可能更差，比均值还低）  成功让人骄傲，骄傲让人自大，他们变得太过自信，趾高气扬，而不再自律，不再刻苦努力……  杂志封面诅咒：体育明星登上体育画报的封面，他们的成绩就会突然下滑，再也拿不到冠军；或者企业家和投资家登上《福布斯》杂志封面，他们的业绩就会大幅下滑，再难遥遥领先  事实上，一个成功并不意味着下一个成功也会到来，相反，一个成功本身会导致第二个成功的可能性变小。  成功的投资往往只会教给人两点经验：一是赚钱很容易，二是根本不用担心风险。这是两个特别危险的伪经验。  事实上，很多人的成功只是因为很幸运，  成功会让人变得更有钱，人就容易满足了，从而导致他们奋斗努力的动力就减少了  简单地说，成功会改变人，而且通常不是把人变得更好。  任何一个系统通过不断地发展，达到最大规模或者最高效率。在这个发展过程中，它会形成一个完全内在的矛盾和弱点，引发其自身的衰败和灭亡。”  即使是最优秀的投资人，也不会总成功不失败  在一个互相连接、信息传播速度极快的世界里，任何东西，如果其市场表现持续良好，且能够产生非同寻常的利润回报，就会吸引资本不断流入，直到市场变得过度拥挤和完全机构化了，其风险调整后的预期收益率才会回归均值（甚至可能更差，比均值还低）。  要真正做到长期活下去，你就需要有非常大的肚量，能接受自己判断出错，因为我们毕竟是人不是神，我们的出错次数往往会比我们预想得更多。  的出错次数往往会比我们预想得更多。  要真正做到长期活下去，你就需要有非常大的肚量，能接受自己判断出错，  投资成功的诀窍是活下去！剩者为王  投资成功的诀窍，并不是要你成为最热门的选股高手，或者预测最准的预测高手，或者模型做得最好的软件开发高手。 1

 那么这些片面错误的历史教训会把投资人引上错误的投资道路，让他们做出错误的投资行为，  如果通过这样错误片面地总结历史所得出的错误教训，成为大家牢记的历史教训  耐心等  控制情绪，  估算内在价值；  当市场快速下跌时，我们经常听到有人说，“我们可不会想去抓住跌落的小刀”  当乐观主义过度的时候，怀疑主义会召唤悲观主义；但是当悲观主义过度的时候，怀疑主义也会召唤乐观主义。  有时候，市场最大的驱动力是害怕错过赚钱的机会  美国股票投资的正常收益率为每年 9%。  1994 年，沃顿商学院的杰里米·J. 西格尔教授出版了《股市长线法宝》一书。他在书中指出，股票长期无法跑赢债券、现金、通货膨胀的情况，历史上从来没有出现过，也就是说，股票长期收益率从来都是跑赢债券、现金、通货膨胀的。 • 芝加哥大学研  房地产的资本化率和收购的现金流倍数  资本化率：把资本投入到不动产所带来的收益率  结果南海公司的股票在 1720 年火爆了整个大英帝国，半年上涨了 8 倍以上  《疯狂、惊恐和崩溃：金融危机史》，1989 年  查尔斯·P.金德尔伯格  他们内心越是嫉妒别人，越是痛恨自己，自信心就越会慢慢地消失，意志力也会慢慢地变得消沉，  坚持得太久，意志力都被耗尽了  聪明的人最先做，愚蠢的人最后做。  先做是创新，后做是模仿，最后做是傻瓜。”  投资人贪婪地想要得到更多钱，嫉妒别人赚的钱多，害怕自己会亏钱。  投资人本来一直拒绝参与资产泡沫，却往往最终还是屈服了，因为他们实在顶不住压力了，举起白旗，宣布投降，于是也跳入了泡沫，开始买入（  有件事会让你心里感到极不舒服，就是看到别人赚了大钱，做的却是你拒绝做的那种事情。  羊群行为，  过度怀疑  经济萧条时  经济繁荣  过度轻信  对于大多数人来说，亏损 1 美元的痛苦感，大大超过赚 1 美元的幸福感（  • 投资人有三种心理倾向：用歪曲的眼光看待当前的事实，有选择性地感知，带有偏见地解读。  投资人会动摇，而不是坚定地坚持理性思考，但只有理性思考才能让人们做出理性决策。  人性、心理和情绪。  两大财务指标——企业收益和现金流，  资产价格主要受到两个方面的发展变化的影响：基本面和心理面  “房子只有被转到第三手才会赚钱。  房地产开发商一般都会使用极高的财务杠杆  房地产行业和其他行业一样，会周期性地起伏，但是房地产市场的周期由于特殊因素的 2

作用，其波动幅度会更大：  房地产价格确实翻了 1 倍，但是这花了 350 年。  从 1628 年到 1973 年，这是艾希霍尔茨最初的研究期限，阿姆斯特丹市绅士运河区房地产的价值经过通货膨胀调整以后，平均每年的涨幅只有 0.2%  每个人都像传播福音一样传播这句古老的投资名言：房地产是最好的长期投资  因为你会看到，这些房子的价格上涨了近 50 年，然后开始反转下跌了  这栋房子处于绅士运河区，那里一直都是阿姆斯特丹市最受追捧的地段  弗朗茨在 1625 年建造的，现在仍矗立在那里，几乎没有改变，它已经被交易转手过 6 次  非常老的旧房子  图 11–1 美国住宅开工套数与人口数量对比图  在 2007 年到 2008 年爆发了全球金融危机之后，可以说根本没有人重新开始建造住宅  人口增长是住宅需求增长的根源。  在房地产领域里，  这个特点就是，人们在做决策的时候，经常没有考虑别人正在做什么。  但是房地产开发就不一样了，从萌生项目的想法到项目完成交付房子，其间要经过很多年，可是多年以后，经济情况会发生很大变化，就像前面我们所说的那样。这给房地产开发增加了一个潜在的危险因素。开发商希望能够对冲这个风险，办法就是他们能够以很高杠杆大规模外部融资来开发项目。  如果在相当短的时间里，经济情况和企业情况确实变化相当大，那么贷款人也能收回贷款承诺，不再提供贷款，  开发商希望能够对冲这个风险，办法就是他们能够以很高杠杆大规模外部融资来开发项目。  经济糟糕的时候，房地产建设的活跃程度会降到很低，房地产建设项目融资受到抑制。  但是房地产周期还包括一个要素，其他周期都不具备，这个特殊的要素就是房地产开发周期很长。  在买房子这件事上，那些广泛流行的说法的影响特别突出。  • 风险规避型投资人限制了债券发行的数量，要求发行高质量的债券； • 高质量的债券发行，导致低违约率； • 低违约率，导致投资人变得自满和风险容忍； • 风险容忍，让投资人愿意接受更多数量的债券发行和更低质量的债券发行； • 更低质量的债券发行，最终受到经济困难的考验，导致其违约率上升； • 违约率上升，产生令人害怕的赔钱效应，让投资人重新回到风险规避； • 又从头开始新一轮周期。  点火器通常来自一场衰退，衰退导致企业盈利下滑。而经济衰退和企业盈利下滑通常伴随着信贷短缺的出现，信贷窗口“砰”地猛然关闭，  创造不良债权投资机会有两个因素必不可少。第一个因素是“不理智的信贷扩张”  政府对不同银行区别对待，有些银行值得政府救助，有些银行不值得政府救助。  我对未来经济不可能知道得比别人更多，但是我非常关注未来的资本供给与需求情况。提前做好投资布局，重仓布局对手少且不拥挤的投资领域，能给我们带来巨大的优势  宽松的资本市场助长大牛市  逐底竞争。  借短投长”  信贷周期会一下子从窗口大开到窗口关闭，这点非常关键。  就是从窗口大开到窗口关闭，可能只在一瞬间  信贷周期的重要性最高、影响最深远。 3

 经济周期只要小幅波动一下，就会让信贷松紧程度产生很大的波动，而信贷周期的大幅波动会对资产价格波动产生巨大影响，  资本市场周期  信贷周期对经济周期高度敏感，对经济的其他方面和其他周期都有很大的影响力  购买住房，对经济周期高度敏感，基本上是跟着经济周期走  信贷周期猛地关上大门的阶段，最有助于形成到处都是便宜货的情形，比其他任何因素的作用都要大。  市场价格里面乐观主义的因素占了多大比例？  世界上最危险的事情是相信根本没有风险。  投资备忘录  如果你拒绝与大多数投资人为伍，不参与无忧无虑的、不考虑风险的市场，就像今天的市场，那么一段时间之后，你会受到双重打击：一是从业绩来看，你是一个落后的大输家，输了比赛；二是从群体来看，你像是一个落伍的老家伙，输了面子。但是，付出这两个代价，也没有什么大不了的，只要你人还在（钱还在）——其他人最终钱没了，人也没了  别人处理自己的事情越不谨慎小心，我们处理自己的事情就越要谨慎小心。  助长金融市场狂热兴奋的因素还有另外两个，不论是在我们这个时代，还是在过去的时代，都极少有人注意到。第一个因素是，人们在金融投资上的记忆极其短暂。  无价之宝的经典名著《金融市场狂热简史》（A Short History of Financial Euphoria ）  约翰·肯尼斯·加尔布雷斯  拍卖竞价  英国第二大房屋贷款提供机构，最近提高了住房贷款上限，升至借款人个人年收入或者家庭合计年收入的 5 倍，和过去只有年收入 3.5 倍的传统借款水平相比大幅提升。  投资方、放贷方、借款方、监管方的  投资最大的风险来源于资产价格内含的估值水平高得太离谱了  投资风险的最主要来源是什么？  应该努力在大多数事情上坚持中庸之道，过犹不及，所以我们要尽量在过多和过少之间保持合理平衡  凡事不要走极端。  2004 年 3 月 31 日为止，收益率超过 20%的债券规模大幅下滑了 85%，降到只有 162 亿美元，  收益率超过 20%的债券规模增长到 1 056 亿美元，是 1998 年 125 亿美元的近 8.5 倍。  2004 年 3 月 31 日为止，收益率超过 20%的债券规模大幅下滑了 85%，  1998 年年中  2002 年年中  收益率超过 20%的债券规模增长到 1 056 亿美元  只有 125 亿美元的非违约债券收益率超过 20%  我们对这个风险态度周期做一些量化分析  斜率越大表明风险规避程度越高，斜率越小，风险规避程度越低。  在好日子里，人们会比在糟糕的日子里做出更多不理智的投资  在一个理性的世界里，任何违反这些规则的投资，都会导致资本流动。  面描述的过程形成了风险– 收益的连续统一体或者资本市场线 4

  图 8–2 风险–收益关系与资本市场线  确定性。我如果要投资做并购，就必须得到 25%的收益率……我要求得到 30%的收益率，才愿意做风险投资，  我如果能从股票上得到 10%的收益率，投资房地产就需要得到 15%的收益率，因为  资本市场线，  这 100 个基点就成了企业债券的信用价差。  信用价差就是企业债券收益率与剩余期限相同的国债收益率的差别  高收益债的收益率高于同期国债收益率形成的信用价差要达到 6%，才有可能吸引投资人。  高收益债的收益率高于同期国债收益率形成的信用价差要达到 6%，  投资环境是投资人在市场上的讨论所产生的结果  大家普遍不喜欢风险，自然坚持要得到额外的潜在收益以补偿要承担的额外风险。  只有数量极少的投资人明白，自己不可能确定无疑地知道未来的事。  保持情绪上的平衡，  事情已经有几个月或者几年持续变得糟糕了，投资人现在的心理和情绪变得高度负面  那些天生不容易情绪化的人  他们不容易被情绪左右的性格，是他们投资成功的最重要因素之一  利空消息  事件利好，  人总会一直坚持自己明显错误的决策，而不是承认错误，改变主意；人总会在吃大亏之后急于想要捞回损失，却亏得更多；人在预测错误之后只会给自己找理由，却死也不会承认自己的预测错了；如果得到的事实信息不符合自己的想法，人经常不是改变想法，而是改变信息、抵制信息、歪曲信息，甚至主动拒绝信息。”  股市收益率达到极端水平的年份是成群结队地连续出现的  股票市场表现符合正常水平绝对不是正常现象，  股市年收益率（偏离“正常水平”20 个百分点，即上涨超过 30%或者下跌超过 10%，可以说是大幅偏离正常水平）这 47 个年度里有 13 个年度大幅偏离正常水平，占比超过 1/4 5

 竟然只有 3 个年度  我从 1970 年到 2016 年经历了 47 个完整年度，算下来我的年平均收益率为 10%。这 47 年里有多少个年份股市的收益率处于“正常水平”加减 2%，即处于 8%~12%的合理区间之内？  股市长期收益率通常为每年收益率的 10%左右  我在投资行业经历过 47 个完整年度，从 1970 年到 2016 年，标准普尔 500 指数收益率最高的那个年度上涨了 37%，收益率最低的那个年度下跌了 37%。  经济周期、政府调节逆周期和企业盈利周期。  这种周期容易走过头的现象，都是投资人心理和情绪钟摆摆动过度所造成的结果  企业盈利周期  报纸行业非常风光：  百年报纸行业完败给网络  新技术能够毁灭传统行业，也能够创造新竞争，  净利润的下滑幅度把营业利润的下滑幅度放大了 1 倍。这种净利润下滑幅度放大营业利润下滑幅度的效应，就是财务杠杆发生作用的结果。  股东来说，持有企业债权的债权人相对而言拥有优先地位，股权投资人首先承担亏损  大多数公司所筹集的资本都是既有股权融资，又有债务融资的。  第二类杠杆是财务杠杆  企业可以采取措施来限制销售收入下滑对盈利的影响程度。这些措施包括裁员和关店。  经济形势良好，企业销售收入增长，这时候经营杠杆对企业是一件好事，  企业的总成本中，固定成本比例越大，可变成本比例就越小，这就会导致企业经营杠杆水平越高。  这就是经营杠杆：一个百分点的经营收入增长，能够撬动营业利润增长更多百分点  固定成本、半固定成本、可变成本。  第一类杠杆是经营杠杆  大多数企业都运用了两种杠杆，  企业销售额的变动不一定会导致企业盈利发生同等幅度的变动  人们对这些耐用品的需求就会下降。人们对另外一些商品的需求会受到非周期性变化因素的影响，例如，增加人们对智能手机和笔记本电脑更新需求的敏感因素有：降价促销、推出新款、技术改进。  贷款融资容易，  人们对日常服务的需求，一般波动不大。如果这些日常服务是必需的（比如每天通勤上班），而且价格很低（比如理发）  价格高的“耐用消费品”需求，比如个人购买汽车和房子，企业购买卡车和工厂设备，对经济周期高度敏感。  比如奢侈品和度假旅游，需求的波动性就很大了。  食品，要么买药品，要么交房租，  经济繁荣的时候，人们会消费升级，去购买更好更贵的食品，选择去餐馆就餐的次数也会增加  消费降级。比如，人们虽然购买同样多的食品，却会买更便宜的食品  日常生活必需品，比如食品、饮料、药品，对经济周期的波动并不是很敏感  GDP 扩张的时候，需要更多的化工原料、金属、塑料、能源、线材、半导体，才能支持扩大生产，反之亦然。  行业的原材料和零部件销售会直接对经济周期做出反应。 6

 某些行业里企业的销售收入对经济周期的变动是敏感的  经济上行，这些企业的销售额就会随之上升  而更多的消费意味着对商品更加强劲的需求，而更加强劲的需求意味着，企业能够卖出更多的商品，且卖出商品的价格更高，企业也能提供更多的工作和更高的工资，这又会进一步推动更多的消费  商品的价格更高  而更多的消费意味着对商品更加强劲的需求，而更加强劲的需求意味  GDP 对消费的影响胜过其他任何一个因素  如果连续两个季度经济都是负增长，就会被定义为衰退。  水利基础设施建设行业  经济周期对一些企业的销售收入的影响很大，但是对其他企业的销售收入的影响却小得多  可以削减税收，增加政府开支，甚至直接分配刺激资金，  增加货币供给，降低利率，通过买入证券来给经济注入流动性  强烈关注刺激就业并且倾向于采取刺激经济增长措施的中央银行行长，被称为“鸽派”。  强烈关注刺激就业并且倾向于采取刺激经济增长措施的中央银行行  强烈专注于把通货膨胀置于中央银行控制之下的中央银行行长被称为“鹰派”  结果是你想什么，就会做什么，你做什么，最终就会得到什么，这就是我们经常所说的预言往往会自我实现  心理会影响行为，行为会影响经济，从而导致经济短期出现变化。  科技创新创造了一些新工作，也消灭了一些老工作。  教育  ，人口出生率是一个最主要的因素，通常可以让我们假定经济会正增长。相反，如果人口收缩，我们想要实现经济增长，就会面临很大阻碍  常识和经验。  理论和数据  理论和数据，而是主要基于常识和经验。我敢肯定  常识和经验。  大多数决策都是基于逻辑推理的，推理的依据是考量成本和价值，并且考量风险和潜在收益  经济周期（过去很多时候，我们也称经济周期为“商业周期”）是企业周期和市场周期的基础  一个经济体的长期产出主要取决于像人口出生率和劳动生产率这样的基本面因素（但是也取决于社会和环境其他方面的变化）  承认自己的无知  人性渴求简单有效规则的  拍电影能不能大卖，完全是不可预测的  《醉汉的脚步》，专门讲随机性，作者列纳德·蒙洛迪诺  随机性，  模式和规律，  非常规律  机械般  经验就是你没有得到你想要得到的东西时所得到的东西。  行为经济学和行为金融学这两门新设立的学科 7

 行为经济学和行为金  心理学不可或缺  投资人要真正弄懂周期，心理学不可或缺，而且极其重要。  阿尔伯特·爱因斯坦给“疯狂”所下的定义：“一次又一次做相同的事，却希望得到不同的结果。”  “历史不会重演细节，过程却会重复相似。  我们一定要注意，周期往往是涨得慢，跌得快。一波大牛市要持续好多年，才会上涨到最大限度，但是大牛市之后的大熊市却像飞速的载货列车一样，很快就会跌到谷底。  “气球漏气比充气快多了。  他期望得到的信息要符合两个标准：一是重要，二是可知。  第一，阅读大师名著，让我受益良多。这些大师包括彼得·伯恩斯坦、约翰·肯尼斯·加尔布雷斯、纳西姆·尼古拉斯·塔勒布、查理·埃利斯  8

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