策略专题：在哪里滚雪球？十年A股美股回顾-信达证券-20190404.pdf-资料库

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证券研究报告 Research Report 2019年4月4日策略专题在哪里滚雪球？十年A股美股回顾谷永涛策略分析师编号：S1500513080001 电话：+86 10 83326722 邮箱：guyongtao@cindasc.com 地址：北京市西城区闹市口大街9号院1号楼（100031）李博喻策略分析师编号：S1500518020002 电话：+86 10 83326731 邮箱：liboyu@cindasc.com 地址：北京市西城区闹市口大街9号院1号楼（100031）喻雅彬研究助理 0 20182949/36139/20190404 17:01 地址：北京市西城区闹市口大街9号院1号楼（100031）电话：+86 10 83326952 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP://WWW.CINDASC.COM 邮箱：yuyabin@cindasc.com

A股十年回顾：哪些行业具备长期投资价值 ◼ 巴菲特的滚雪球理论告诉我们，在长期投资过程中，很重要的一点就是要找到一个又湿润、又长的雪坡（投资板块），然后利用复利的威力，让资本达到长期的增值效果。我们把市场上各个行业当做不同的雪坡，来比较一下不同的雪坡都有何特性，长期表现的差异在哪里。 ◼ 我们首先回顾了最近十年来行业指数的市场表现，即指数自2009 年年初以来的整体回报率。彼时上证综指正处于阶段性的低点。通过指数的回报率，我们观察行业表现的差异。 ◼ 截止2019年4月2日，从指数的表现看，家用电器行业指数的涨幅高达614.5%，远高于其他行业，其次为食品饮料、计算机、休闲服务，三者都超过400%，电子和医药生物行业的回报率也都超过300%。反观市场回报较低的行业，集中在采掘、钢铁等重周期性行业，以及公用事业、建筑装饰和交通运输等行业。 ◼ 整体来看，偏消费的家用电器、食品饮料和休闲服务行业表现较为领先；其次是计算机、电子等科技行业；医药生物和汽车行业的回报率也处于高位，可以看做大消费板块。但是周期性行业的长期表现均不佳，尤其是中上游原材料类，这与近十年大宗商品的价格走势有较大的关系。 ◼ 我们从行业指数的回报率得到了初步的结果，然而，容我们反思一下：指数代表着什么？市场上大多数指数的权重都是依据市值为参考标准，申万一级行业指数也不例外。这就意味着指数的回报率，更多是代表了行业内大市值公司，行业回报率掩盖了内部的分布。 ◼ 让我们来看一下各行业内部的分布是什么情况的。 20182949/36139/20190404 17:01 申万行业指数回报率（ 2009-01-01~2019-04-02 ）指数十年回报率 700% 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% 计算机家用电器食品饮料休闲服务电子医药生物汽车农林牧渔建筑材料国防军工综合轻工制造银行房地产机械设备非银金融纺织服装传媒通信有色金属化工电气设备商业贸易交通运输建筑装饰公用事业钢铁采掘 Source：Wind，信达证券研发中心请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP://WWW.CINDASC.COM 1

行业指数的整体表现，掩盖了内部的分布情况 ◼ 我们仍然按照申万一级行业，对每个行业的个股回报率进行了测算，并分行业进行统计。值得注意的是，由于A股市场壳价值的存在，借壳上市行为导致部分上市公司的经营调整，所处行业也随之而变。此外，上市公司的经营重点也会因战略的不同而发生改变，因此存在统计误差。我们并未对行业进行历史归类，仅依个股目前所处行业，来观察行业内个股回报率的大致分布。 ◼ 从中值和均值来看，行业指数的回报率规律发生了较大的改变。 ◼ 从中值的角度分析，涨幅最高的行业是国防军工，其次是电子、计算机、医药生物和通信行业等成长性行业，再其次是银行、食品饮料和非银金融。指数表现最好的家用电器行业，表现仅处于中间位置。较差的行业是采掘、农林牧渔、钢铁、商业贸易。 ◼ 从均值看，表现最好的是计算机、国防军工、食品饮料、电子、医药生物和家用电器。而采掘、农林牧渔和钢铁行业依然殿后。 ◼ 我们再换个角度，观察行业里个股回报率的标准差，分析行业内部个股的分化程度。从数据上看，房地产、医药生物、计算机、电子、食品饮料、化工行业的标准差最大。由此似乎表明这些行业个股分化较大。 ◼ 然而，导致这种现象的另一个原因是化工、房地产、医药生物、公用事业行业的个股数量最多，这也是导致标准差较高的原因之一。 ◼ 我们还对比了行业指数的回报率，与行业内个股中值回报率之间的差异。从对比数据上看，行业的排序发生了很大的改变。 ◼ 虽然以上几种方法，都存在不一样的误差，但我们仍然可以得到大致的结论：科技类和消费类行业长期表现居前，周期类排序靠后。 20182949/36139/20190404 17:01 各行业个股涨跌幅中值和均值（ 2009-01-01~2019-04-02 ）涨跌幅-中值涨跌幅-均值 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% 电子计算机国防军工医药生物通信银行食品饮料非银金融轻工制造传媒汽车综合建筑装饰有色金属家用电器休闲服务电气设备化工房地产纺织服装机械设备公用事业建筑材料交通运输商业贸易钢铁采掘农林牧渔 Source：Wind，信达证券研发中心请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP://WWW.CINDASC.COM 2

科技类和消费类回报率排序靠前，周期类排序靠后各行业个股回报率标准差（ 2009-01-01~2019-04-02 ）行业指数回报率 VS 行业个股回报率中值（ 2009-01-01~2019-04-02 ） 200% 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 指数十年回报率行业个股涨跌幅-中值回报率标准差 700% 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% 电子计算机房地产医药生物食品饮料化工国防军工汽车传媒家用电器农林牧渔通信商业贸易有色金属公用事业建筑材料非银金融机械设备交通运输轻工制造建筑装饰电气设备综合钢铁银行采掘纺织服装休闲服务器电用家料饮品食机算计务服闲休子电物生药医车汽合综渔牧林农料材筑建工军防国造制工轻行银产地房融金银非备设械机装服织纺媒传信通属金色有工化易贸业商备设气电输运通交饰装筑建业事用公铁钢掘采 Source：Wind，信达证券研发中心 Source：Wind，信达证券研发中心 20182949/36139/20190404 17:01 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP://WWW.CINDASC.COM 3

行业内部个股回报率分布 ◼ 为了更进一步看清内部的分布，我们对每个行业的回报率进行了分段统计，具体如下图所示。下图从左到右排序，我们是按照行业内部个股涨跌幅中值的大小进行的。 ◼ 从回报率的分布看，靠左的行业，出现高额回报率的个股普遍较多（相对于行业内部数量），而靠图表右边的行业，回报率相对更集中在较低区域。申万一级行业内部个股回报率分布（ 2009-01-01~2019-04-02 ，左边坐标表示回报率倍数区间，表格内显示个股数量） Source：Wind，信达证券研发中心 20182949/36139/20190404 17:01 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP://WWW.CINDASC.COM 4 国防军工电子计算机医药生物通信银行食品饮料非银金融轻工制造传媒汽车建筑装饰有色金属家用电器综合休闲服务电气设备房地产化工纺织服装机械设备公用事业建筑材料交通运输商业贸易钢铁农林牧渔采掘>20214620421111111224121111121210~2036512142322116000250102332405~1081510228143189564523873552230403~5102110252611710119215443624125887671722~3575231467789129132887131971513513114821~2420112149710121123161771992136411225331318216330.9~102021001233230002155362341120.8~0.932233012311011000420241440120.7~0.811241002122211223340324135430.6~0.701221013131412000761290351410.5~0.601021024130231111460333532130.4~0.504011032421431122721511921230.3~0.400021000022241134361253031020.2~0.300043110023031021520231111360.1~0.220110000002031003341232333430~0.10002002013000010335031014242<00224205235228250761141060565918

消费行业的龙头公司表现更佳，科技行业龙头获取溢价难度较高 ◼ 近年来市场对于龙头股的配置研究增多，我们进一步比较了各行业龙头公司与行业指数的表现差异。 ◼ 我们选取了2009年年初各行业市值最大的前三家公司，测算至2019年4月2日的回报率，并计算其平均值。 ◼ 从对比数据来看，并非龙头公司都有溢价。从分布来看，家用电器、食品饮料、医药生物、汽车、房地产等行业均表现出龙头回报率高于指数的特征，但对于计算机、电子、通信、传媒等偏科技类板块，龙头难以跑赢指数，农林牧渔和电气设备行业龙头公司为负收益。 ◼ 我们认为这种情况是因为部分行业的龙头很容易形成护城河，例如规模效应、产业链管控、成本优势或网络效应等，一旦龙头建立了护城河，未来仍有较大的概率跑赢指数，不但受益于行业的成长空间，也会因进一步提升市占率等因素获得更高的alpha收益。而对于新兴行业而言，例如计算机、电子、通信等，则很容易因技术的更替导致公司的战略难以跟上时代，其发展空间最终被具备新技术的公司占领。 ◼ 以此来看，龙头股的配置，对于消费股相对更加适用，而对于TMT行业和中游行业，则恐难以取得更好的成效。行业指数回报率 VS 行业市值TOP3回报率（ 2009-01-01~2019-04-02 ） Top3平均行业指数 1000% 800% 600% 400% 200% 0% 家用电器食品饮料医药生物汽车房地产计算机电子非银金融建筑材料机械设备轻工制造银行通信休闲服务综合国防军工交通运输建筑装饰钢铁公用事业化工传媒商业贸易有色金属采掘纺织服装农林牧渔电气设备 Source：Wind，信达证券研发中心 20182949/36139/20190404 17:01 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP://WWW.CINDASC.COM 5

他山之石：最近十年消费、科技、保健行业在美股市场取得超额收益 ◼ 作为对比，我们统计了标普500指数及其行业指数最近十年的回报率。值得注意的是，标普500指数在2009年的前三个月跌幅达到了25%，为此，我们统计了两个数据，一个起点是2009年1月2 日，与上述A股统计时间对应，另一个起点是2009年3月9日，是美股在21世纪的最低点。 ◼ 从行业回报率来看，标普行业指数回报率最高的是信息技术、非核心消费品和保健行业，三者均超过了标普500基准指数。而能源、电信服务、公用事业和核心消费品的涨幅均较低。 ◼ 我们再进一步统计了子行业的分布。回报率较高的行业，依然集中在消费和科技板块，包括零售行业、软件与服务、科技硬件与设备、半导体、媒体、保健设备服务。 ◼ 综合而言，在美国股票市场中，消费、科技和医疗保健行业取得了超过指数的收益。标普500及行业指数回报率（截至2019-04-02） From 090102 From 090309 700% 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% 信息技术非核心消费品保健标普 5 0 0 Source：Bloomberg，信达证券研发中心原材料核心消费品公用事业电信服务能源工业 R e a l 金融 E s t a t e S e c t o r G C I 20182949/36139/20190404 17:01 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP://WWW.CINDASC.COM 6

标普500中回报率较高的子行业，依然集中在消费和科技板块标普500及子行业指数回报率（截至2019-04-02） From 090102 From 090309 1000% 900% 800% 700% 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% 零售行业软件与服务半导体及其设备科技、硬件与设备媒体行业保健设备与服务交通运输消费者服务房地产标普 5 0 0 汽车及配件行业耐用消费品与服装资本财货保险行业多元化金融医药、生物技术与生命科原材料商业与专业服务食品饮料及烟草行业食品与必需消费品零售指银行业公用事业能源电信服务家庭与个人用品 Source：Bloomberg，信达证券研发中心 20182949/36139/20190404 17:01 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP://WWW.CINDASC.COM 7

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