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[附下载]20170904-招商证券-计算机行业专题报告：巨头启示录系列报告（一）：Salesforce10年20倍的传奇【29....pdf

发布时间：2022-06-11 发布人：admin 分类：说明书 资料大小：1.09M 资料格式：pdf 举报 版权申诉
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    证券研究报告 | 行业专题报告 信息技术 | 计算机 推荐（维持） 2017 年09 月04 日 3361 172 17115 11803 占比% 5.2 3.2 2.8 6m -8.9 -16.5 12m -23.6 -33.1 沪深300 上证指数 行业规模 股票家数（只） 总市值（亿元） 流通市值（亿元） 行业指数 % 绝对表现 相对表现 (%) 20 10 0 -10 -20 -30 -40 1m 3.3 3.3 计算机 Aug/16 Dec/16 Apr/17 Jul/17 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告 刘泽晶 010-57601795 liuzejing@cmschina.com.cn S1090516040001 研究助理 刘玉萍 liuyuping@cmschina.com.cn 研究助理 宋兴未 songxingwei@cmschina.com.cn Salesforce10年20倍的传奇 ——巨头启示录系列报告（一） 海外 SaaS 独角兽 10 年 20 倍的传奇，佐证 SaaS 云服务的盈利模式值得更 多的耐心，2013 年 AWS 成长起来后 SaaS 才真正意义上实现了推广，国内阿里 云的指数级增长或将预示 SaaS 时代的真正到来。重点推荐：用友网络、广联达。  云计算技术先行，SaaS 应用大军集结。云计算风风火火多年，重建 IT 基础 架构，推动应用创新发展。当亚马逊的 AWS 已稳占山头，纯软件云服务商 Salesforce 亦吹响了 SaaS 的号角，沉寂多年的传统软件巨头微软凭借 Azure 云平台大象起舞，Adobe 等应用软件捷报频传，属于 SaaS 时代真的来临。  卧薪尝胆，静候现金流累积奇点。Salesforce 顺应了云计算产业的发展，但 直至 2016 年才实现了净利润的扭亏，研发的“乐高城堡”和销售的“人海战 术”决定了企业发展初期持续的高研发和销售费用投入。随着用户规模的日 渐扩大，公司产品菜单的日渐完善，销售费用和研发投入趋于稳定，经营性 现金流持续上升，公司的净利润也进入增长的快车道。累积现金流模式决定 了获客成本及续约率和续费率是 SaaS 型公司发展的关键因素，SaaS 配置成 本低对小微企业友好，有助于初期快速获客，而大中型企业付费能力强，将 加速现金流的累积显效。  为什么在这个时点推荐 SaaS？ 1）生产制造企业经历一轮大的去产能后，行 业复苏，对企业级软件服务的需求进入新的扩张期，并且这种扩张更多的是 云计算、大数据及移动互联网技术驱动的企业数字化转型带来的增量 IT 需求； 2）SaaS 模式可帮助实现企业 IT 资产轻量化，弹性配置同时缓解企业 IT 刚 性预算压力，并且 SaaS 的可移动化性具备客群优势，有利于企业增量 IT 需 求的释放；3）社会由商品化向服务化转型，企业内及企业间的互联互通价值 提升，SaaS 型软件服务具备连接优势，国内垂直轻量型 SaaS 创业如火如荼 并且已经取得了一定成效，SaaS 有望由营销、OA 等协同类轻量型软件应用 向重型软件延伸。  投资建议：强烈推荐用友网络、广联达。国内管理软件商用友网络 2011 年即 开始布局 SaaS，早期的高投入随着而今用户数的扩张和经营性现金流的好转 开始兑现回报，净利润增速将快于收入增速；泛基建龙头广联达转型推进顺 利，国内第一个实现垂直领域的 SaaS 模式，强烈推荐。  风险提示：技术落后风险；云计算进展不达预期。 重点公司主要财务指标 用友网络 股价 20.87 16EPS 0.14 17EPS 0.26 18EPS 0.36 17PE 80 18PE 58 评级 PB 5.93 强烈推荐 广联达 18.71 0.38 0.54 0.73 35 26 2.41 强烈推荐 敬请阅读末页的重要说明 资料来源：公司数据、招商证券
    正文目录 行业研究 一、SaaS 独角兽，资本市场的宠儿 ............................................................................. 5 1、10 年 20 倍的传奇，16 财年方实现扭亏 ................................................................. 5 2、按月订阅付费，节约企业信息化配置成本 ............................................................... 7 3、Salesforce 领跑 CRM 行业，市占率超过 20% ....................................................... 8 二、“租赁模式”应需而生，应云而盛 ........................................................................ 10 1、等风来：云计算普及，SaaS 及 PaaS 快速发展 ................................................... 10 2、卧薪尝胆：早期高投入，静待现金流累积奇点 ..................................................... 12 2.1 研发的“乐高城堡”，完善产品菜单 ..................................................................... 13 2.2 销售的“人海战术”，保障续约率及续费率 .......................................................... 14 三、未来的蓝图：AI 应用&数据服务 .......................................................................... 16 1、PaaS 平台实现用户自行开发，并购丰富内容生态 ............................................... 17 2、CRM+AI：多维度把握 CRM 用户需求喜好 ........................................................... 17 四、国内 SaaS 拐点将至，布局龙头 .......................................................................... 18 1、用友网络：大客户优势的管理软件龙头 ................................................................ 20 2、金蝶国际：灵活转身的管理软件领军企业 ............................................................. 23 3、广联达：泛基建龙头，第一个实现 SaaS 模式 ...................................................... 25 4、泛微网络：协同办公泛连接，轻型应用有望率先 SaaS 化 ................................... 26 敬请阅读末页的重要说明 Page 2
    图表目录 行业研究 图 1：Salesforce 上市至今股价涨幅超过 20 倍 ............................................................ 5 图 2：Salesforce 营收及同比增速 ................................................................................ 5 图 3：Salesforce 扣非净利及同比增速 ......................................................................... 5 图 4：Salesforce 创始人最初宣称要做“软件终结者” ............................................... 6 图 5：Salesforce 发展三大阶段 .................................................................................... 6 图 6：公司订阅、服务收入占比 .................................................................................... 7 图 7：订阅细分云服务占比（2016）............................................................................ 7 图 8：Salesforce 主要产品的单价信息 ......................................................................... 7 图 9：Salesforce 平均客单价测算 ................................................................................ 8 图 10：全球 CRM 市场规模（单位：十亿美元） ......................................................... 9 图 11：主要软件开发商 CRM 收入情况 ...................................................................... 10 图 12：SaaS 模式的优势 ............................................................................................ 10 图 13：云技术发展的三个阶段 ................................................................................... 11 图 14：全球云计算市场 2010 年开始快速增长 ........................................................... 11 图 15：Salesforce 付费用户数 ................................................................................... 12 图 16：Salesforce 稳健的经营性现金流 ..................................................................... 12 图 17：公司研发投入占营收比例，先上升后下降 ...................................................... 13 图 18：Salesforce 提供多样化功能模块，用户可按需订阅 ........................................ 13 图 19：2010 年前后，公司销售和研发费用加速投入 ................................................. 14 图 20：Salesforce 销售费用占营收的比例远高于其他软件公司 ................................ 15 图 21：SaaS 典型累积现金流模式，规模效应明显.................................................... 15 图 22：Salesforce CRM 完整生态 .............................................................................. 16 图 23：世界第一个 CRM AI 平台 Einstein ................................................................. 17 图 24：我国云计算市场规模近年一直高速增长 .......................................................... 18 图 25：亚马逊 AWS 营收及增速................................................................................. 19 图 26：阿里云计算营收及增速 ................................................................................... 19 图 27：用友网络经营性净现金流 2016 年开始反转 ................................................... 20 图 28：用友网络营业收入 ........................................................................................... 21 图 29：用友网络净利润 .............................................................................................. 21 敬请阅读末页的重要说明 Page 3
    行业研究 图 30：用友网络研发投入 ........................................................................................... 21 图 31：用友网络研发费用的营收占比 ........................................................................ 21 图 32：用友网络销售费用 ........................................................................................... 22 图 33：用友网络管理费用 ........................................................................................... 22 图 34：用友网络云服务累计用户数 ............................................................................ 22 图 35：金蝶国际经营性净现金流 2013 年开始持续好转 ............................................ 23 图 36：金蝶国际营业收入 ........................................................................................... 23 图 37：金蝶国际净利润 .............................................................................................. 23 图 38：金蝶销售费用近年持续高位 ............................................................................ 24 图 39：金蝶 2011 年开始加大研发投入 ...................................................................... 24 图 40：金蝶国际云服务收入 ....................................................................................... 24 图 41：金蝶国际移动办公“云之家”用户数 ............................................................. 24 图 42：广联达云计价产品 ........................................................................................... 25 图 43：泛微网络营收及同比增速 ................................................................................ 26 图 44：泛微网络净利润及同比增速 ............................................................................ 26 图 45：微信集成办公效果示意图 ................................................................................ 27 图 46：泛微 OA 与阿里钉钉集成应用界面 ................................................................. 27 图 47：计算机行业历史PEBand ................................................................................. 28 图 48：计算机行业历史PBBand ................................................................................. 28 表 1：SaaS 模式 CRM 与传统套装软件价格对比 ........................................................ 8 表 2：CRM 各细分领域市场规模情况（单位：百万美元） .......................................... 9 表 3：客户续约率和续费率敏感性分析 ....................................................................... 16 表 4：Salesforce 近年在 AI 领域的并购 ..................................................................... 18 表 5：Salesforce 亚洲区域收入及占比 ....................................................................... 19 表 6：相关公司估值对比 ............................................................................................. 27 敬请阅读末页的重要说明 Page 4
    行业研究 一、SaaS 独角兽，资本市场的宠儿 1、10 年 20 倍的传奇，16 财年方实现扭亏 海外 SaaS 龙头 Salesforce 创立于 1999 年，是一家客户关系管理（CRM）软件 服务提供商。自 2004 年上市至今，股价涨幅超过 20 倍，当前市值超过 680 亿美元。 图 1：Salesforce 上市至今股价涨幅超过 20 倍 SALESFORCE上市至今股价 100.00 90.00 80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 资料来源：Wind、招商证券 收入一直稳步增长，利润去年才实现扭亏。Salesforce 营业收入 2016 财年达到 83.9 亿美元，上市以来的营收 CAGR 约 37%，但直到去年才实现扭亏。2011 年大幅亏损主 要是由于 2011 年用户数大幅增加带来的经营和销售服务成本增加。 图 2：Salesforce 营收及同比增速 图 3：Salesforce 扣非净利及同比增速 营业总收入(亿美元) 同比(%) 扣非后归母净利润（亿美元） 同比(%) 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 37% 35% 33% 83.9 32% 66.7 24% 53.7 26% 40.7 30.5 22.7 2011 2012 2013 2014 2015 2016 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5 -3.0 -3.5 -118% -0.1 -20% 62% 14% -1.1 -2.3 -2.7 -2237% -2.8 2011 2012 2013 2014 2015 2016 1.7 500% 257% 0% -500% -1000% -1500% -2000% -2500% Page 5 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 敬请阅读末页的重要说明
    海外SaaS独角兽。Salesforce最早将软件带入到SaaS时代，已经从最初的CRM行 业新星崛起为龙头。现在的Salesforce已不仅是一家SaaS公司，而成为 集SaaS、PaaS、 大数据、人工智能与一体的综合性营销、销售服务平台。 行业研究 图 4：Salesforce 创始人最初宣称要做“软件终结者” 资料来源：互联网、招商证券 Salesforce 发展的三部曲：  1999-2005：围绕 CRM 应用功能不断完善和市场拓展；  2006-2010：打造 PaaS 平台，Appexchange、Force.com 和 Heoku 先后上线， 实现客户自主开发应用；  2011 至今：积极并购，力图打造 “CRM+AI+数据”完整生态，利用多维度数据 信息把握和预测客户心理和行为，推动市场营销智能化。 图 5：Salesforce 发展三大阶段 资料来源：招商证券 敬请阅读末页的重要说明 Page 6
    2、按月订阅付费，节约企业信息化配置成本 行业研究 Salesforce 营业收入的 93%来自于 CRM 订阅收入，订阅业务毛利率超过 80%。 Gartner 将 CRM 分为四个部分：客服（Service）、销售型 CRM（Sales）、营销型 CRM （Markting）和电商（Digital Commerce），公司订阅细分云服务中的平台服务即主要 提供电商支持服务，销售云和服务云占比最大。 图 7：订阅细分云服务占比（2016） 图 6：公司订阅、服务收入占比 订阅占比(%) 服务占比(%) 5.95% 6.05% 6.70% 6.92% 7.58% 94.05% 93.95% 93.30% 93.08% 92.42% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2012 2013 2014 2015 2016 资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：公司年报、招商证券 产品均价在 120 美元/月/订阅左右，客单均价约为 3.5 万美元/年。公司产品单价根 据功能模块的不同，月服务费从 25 美元到 300 美元不等。Salesforce 在 2015 财年客 户超过 15 万，一个客户平均带来 25 个订阅（共 375 万个订阅），财年收入为 53.7 亿 美元，客单价约为 3.5 万美元。平均每个订阅 1400 美元/年左右，与 Salesforce 25-300 美元/订阅/月的定价契合。 图 8：Salesforce 主要产品的单价信息 资料来源：公司官网、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 Page 7
    图 9：Salesforce 平均客单价测算 行业研究 资料来源：公司公告、招商证券 相比传统套装软件，节约企业信息化配置成本。Salesforce 的 CRM 客单价平均为 3.5 万美元/年，相比于传统 CRM 套装软件至少 50 万元的价格，按需付费的 SaaS 模 式给予企业更大的信息化成本弹性，而且大幅节约服务器等硬件配置成本。传统软件巨 头 SAP、Oracle、Microsoft 也积极转型云服务，提供 SaaS 型 CRM 产品，但深耕 SaaS 型 CRM 多年的 Salesforce 提供更多样化的产品，可覆盖更广泛的客群，而且即时响应 速度快，例如官网注册后 15 分钟即接到客服电话。 表 1：SaaS 模式 CRM 与传统套装软件价格对比 CRM CRM SaaS 模式价格 非 SaaS 模式价格 销售和客服响应 速度 业务类型 公司 Salesforce SAP Oracle 25-300 美元/订阅/月 四种规格选择 23 美元/订阅/月 单一规格选择 130-240 美元/订阅/月 三种规格选择 Microsoft 1 万元/订阅/年 资料来源：公司官网、招商证券整理 无 快 深耕 SaaS CRM 领域 100 万元以上 中 BW/4HANA）、CRM、ERP、 可以供云计算（SAP 无 需微软提供服务器则 100 万 元以上；无需提供服务器则 50 万元以上 HR 云服务 可以供云计算（Oracle 云）、 CRM、ERP、HR 云服务 可以供（云计算 Azure）、 CRM、HR 云、Office 365 中 中 3、Salesforce 领跑 CRM 行业，市占率超过 20% 据 Gartner 的统计，全球 CRM 软件市场 2014 年规模为 234 亿美元， 2015 年上 升至 263 亿美元，增长率为 12.3%，预计 2017 年全球 CRM 市场有望达到 365 亿美元， 到 2020 年将达到 515 亿美元，超过数据库、操作系统和 ERP，成为市场规模最大企 业服务软件。 敬请阅读末页的重要说明 Page 8
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