投资者情绪对IPO抑价影响研究--来自深圳中小板、创业板市场的经验证据.pdf

发布时间：2022-05-29 发布人：admin 分类：说明书资料大小：0.21M 资料格式：pdf 举报版权申诉

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中国科技论文在线 http://www.paper.edu.cn 投资者情绪对 IPO 抑价影响研究——来自深圳中小板、创业板市场的经验证据# 王栋，王新宇* （中国矿业大学管理学院，江苏徐州 221116）摘要：本文运用分位数回归方法研究了我国 2009 年 6 月新股发行改革后深圳中小板、创业板市场投资者情绪对 IPO 抑价的影响，结果显示，新股发行改革后我国 IPO 抑价率依然很高；首日换手率、中签率、发行市盈率这些反映投资者情绪的指标是影响我国深圳中小板、创业板市场 IPO 抑价的重要因素，通过分位数回归发现我国不同分位点上 IPO 抑价影响因素有很大的不同。分位数回归方法能够更全面、准确的分析不同抑价程度下 IPO 抑价的影响因素。关键词：分位数回归；投资者情绪；IPO 抑价中图分类号：F830 Investor Sentiment on the Impact of IPO Underpricing: The Evidence from Shenzhen SME Board and GEM Wang Dong, Wang Xinyu (School of Management, China University of Mining and Technology,JiangSu XuZhou 221116) Abstract: The paper, which uses the quantile regression, studies on the IPO Underpricing that influenced by the investor sentiment of Shenzhen Small & Medium Enterprise (SME) Board and Growth Enterprises Market (GEM) after the new issue reform in June 2009. The results show that IPO underpricing in China after the reform is still in a very high rate. In addition, the indexes such as the first day of turnover、the success rate and the issue price-earnings ratio which reflect the investor sentiment are considered as the key factors to Shenzhen Small & Medium Enterprise Board and Growth Enterprises Market. It can be seen clearly that the IPO underpricing factors make a great deal of difference in diverse sub-sites in our country by using quantile regression methods, which take a more comprehensive and accurate analysising in the factors that affect IPO underpricing under the different underpricing. Keywords: Quantile Regression;Investor Sentiment;IPO Under-pricing 0 引言 IPO（Initial public offerings）是指企业第一次通过向公众发行股票募集资金，并随即在证券交易所挂牌上市交易。它是企业开放资本市场融资渠道的第一步，通过 IPO 企业可以迅速筹集自身发展需要的资金。国内外研究表明，世界各国资本市场普遍存在新股发行价显著低于其上市首日收盘价的现象，即存在新股发行抑价 (Underpricing)。例如，我国深圳中小板市场在 2004 年 6 月至 2008 年 3 月间的平均抑价率达到了 148.93%（CHEN 和 GUO,2008[1]）；美国在“点 Com”热的 1999 和 2000 年 IPO 市场平均抑价率分别达到了 71% 和 57%（Ljungqvist,2006[2]）。现有文献对 IPO 抑价来源的解释主要集中在两个方面：一是基于信息不对称理论，发行人由于多种原因有意压低了 IPO 定价；第二种观点认为，由于投资者情绪的存在(Aggarwal 和 Rivoli，1990[3])等原因，IPO 抑价可能来源于二级市场的错误定价。本文中我们只讨论 IPO 二级市场投资者的狂热情绪导致的高定价问题。基金项目：国家自然基金(No.70601032) 作者简介：王栋（1984-），男，中国矿业大学管理学院硕士研究生，研究方向：金融工程与风险管理. E-mail: wangdc202@126.com - 1 -

中国科技论文在线 http://www.paper.edu.cn 2009 年 6 月中国证监会公布了《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》标志着我国新一轮的证券发行改革的实施，指导意见在新股定价方面，旨在完善询价和申购的报价约束机制，淡化行政指导，形成进一步市场化的价格形成机制。冰封了 1 年的 IPO 也重新开闸。2009 年 10 月 30 日首批 28 家创业板公司在深圳创业板市场挂牌交易，标志着我国酝酿了 10 年的创业板市场的正式成立。高价发行成为本轮 IPO 的显著特征，最新的 IPO 无论是发行市盈率，还是绝对价格，所创出的水平均属近几年来罕见，而上市首日高额的收益率也再次演绎了“新股不败神话”。什么原因导致了 IPO 抑价的存在？以及是什么导致了 IPO 抑价率在不同时期和不同市场有如此大的差距？再次成为了理论界和实务界研究和讨论的焦点。近年来，学者们从 IPO 各参与主体信息不对称以及中国资本市场特殊制度安排等方面出发，对 IPO 抑价现象提出了大量的理论假说。对我国这个新兴市场来说，投资者普遍缺乏专业的投资理论知识，投资者情绪对其交易行为具有很大影响，现实中，IPO 市场特别是创业板市场上市首日“狂热”和“跟风”等非理性行为表现尤其突出。因此，仅从理性角度来解释我国 IPO 抑价现象是不全面的，行为金融学的引入极大地丰富了 IPO 的相关理论研究。本文把投资者情绪引入到 IPO 市场行为的研究中，研究 IPO 各参与主体的非理性行为对 IPO 抑价的深层影响。已有研究大多关注成熟市场和主板市场，而较少涉及新兴市场的中小板、创业板 IPO 抑价问题，有鉴于此，本文针对我国深圳市场上市的中小板和新成立的创业板市场特点，并根据国内外投资者情绪理论与实证研究结论，选择中签率、发行市盈率和换手率作为衡量投资者情绪的指标，挑选我国 2009 年 6 月新股改革后上市的 200 家 IPO，利用分位数回归方法分析影响其抑价的深层因素，以检验我国新股改革成效，期望为我国投资者“打新股”提供参考，为我国中小板、创业板市场发展和 IPO 制度建设提供建议。 1 文献综述 2008 年 Chelsea Wald[4]在“Science”上撰文指出：就像最近所发生的全球性金融危机一样，人类是非理性的，那么为什么金融理论要武断的假定人是理性的呢？在金融市场模型中包融进非理性的行为是金融学发展的趋势。 Ritter 和 Welch(2002)[5]建议学者们在研究如何解释 IPO 抑价时，应该把重心转移到行为金融理论上。近年来，基于行为金融理论的投资者情绪(Investor Sentiment)假说在解释 IPO 抑价时扮演了重要角色。Delong, Shleifer, Summers 和 Waldmann(1990)[6]指出：“噪音交易者”的交易行为受自己主观认知偏差的影响，从而使得资产价格所反应的信息中融入了噪音，这种认知偏差被称为“噪音交易者情绪”，它具有系统性和不可预测性，从而在市场中形成持续的系统性风险。从此以后，有关投资者情绪的相关研究成为热点。Baker 和 Stein(2004)[7] 指出投资者情绪是投资者对资产价值的错误判断，并定义投资者情绪是指投资者价值认知与真实价值的差异。Baker 和 Wurgler(2005)[8]指出，绝大多数投资者情绪的研究都围绕投资者的乐观和悲观程度展开。Loughran 和 Ritter (2002)[9]指出：投资者的自满情绪使投资银行能够通过向那些设法获取分配比例的投资者的“寻租”活动获得很多的利润，这导致了 IPO 抑价的长期存在。Helwege 和 Liang (2004)[10]研究表明热销市场并不是主要受到逆向选择成本、管理层投资偏好或者技术创新的变化所驱动，而更可能反应的是较大的投资者乐观情绪。 Ljungqvist, Nanda 和 Singh(2006)[11]指出，市场或者其他因素很容易使情绪投资者对公司的未来抱有乐观的信心。发行公司为获得旺盛的投资者情绪支持，通常把股票分配给战略投资者， - 2 -

中国科技论文在线 http://www.paper.edu.cn 然后由战略投资者出售股票给情绪投资者，所以战略投资者要求 IPO 抑价以减少其持有股票的风险。目前，国内基于投资者情绪的 IPO 市场行为研究的文献比较少。江洪波(2007)[12]发现二级市场的乐观情绪和新股投机成为决定 IPO 抑价和整个价格行为的主要因素，而有效市场假说和非对称信息理论基本上不适合用来解释 A 股 IPO 价格行为。王春峰，赵威和房振明 (2007)[13]结合现代市场微观结构和行为金融学理论，建立了非对称信息环境下，投资者情绪与新股价格行为关系模型，利用新股发行和分笔交易数据进行实证检验，发现投资者情绪与新股发行价格、上市初期交易价格和 IPO 抑价正相关。CHEN 和 GUO (2008)[1]研究了投资者情绪对深圳中小板市场 IPO 抑价的影响，发现中签率和首日换手率是影响 IPO 抑价的主要因素。周孝华，李纯亮和梅德祥(2008)[14]发现 IPO 抑价与投资者情绪及后市情绪波动正相关。投资者情绪是导致我国 IPO 高抑价的重要行为因素。通过对前人研究的回顾，我们发现投资者情绪对 IPO 价格有重要的影响。但相关的研究特别是对 IPO 首日超额收益的影响研究目前还比较零散，对投资者情绪的度量方法也大多属于间接度量方法，这些代理指标自身往往由于受其他因素的干扰而使度量结果失真。 IPO 市场投资者情绪与市场行为关系的研究还没有形成统一的理论和研究方法。 2 分位数回归方法分位数回归理论最早由 Koenker 和 Bassett (1978)[15]提出，作为传统最小二乘回归模型的一个强有力的替代模型。可以对随机变量在任意概率水平下的分位点进行估计。因此分位数回归相比普通最小二乘法回归只能描述自变量 x 对于因变量 y 局部变化的影响而言，更能精确地描述自变量 x 对于因变量 y 的变化范围以及条件分布形状的影响。分位数回归能够捕捉分布的尾部特征，当自变量对不同部分的因变量的分布产生不同的影响时，例如出现左偏或右偏的情况时，它能更加全面的刻画分布的特征，从而得到全面的分析，而且其分位数回归系数估计比最小二乘回归系数估计更稳健。 ( P Y 设随机变量Y 的分布函数为 ( F y ( ) y F y : inf = = ) } ≥ 。 τ { y n ) ≤ ，则Y 的τ分位函数为 ( ) Q τ y ξ−∑ )2 ( i i 的最优解，而样本中位数是最对于Y 的一组随机变量{ } 1 iy n = i ，样本均值是 min 小化残差绝对值的解，即面的优化问题： 1 = y i −∑ min R i ξ ∈ ( ) ˆ yτ ξ ρ i − n ∑ min ˆ R i ∈ ξ 1 = ξ ，对于其他的τ概率水平的分位点问题，变成了下。给定信息集 x ， y 的条件分位函数可表达为 x x ) ( τ yQ β′= ∑ minm R i 参数β称为第τ回归分位数。，可通过 ∈ β 1 = n ρ τ ( y i x ′− i ) β 对参数β进行估计。对于任意的 ( τ∈ )0,1 ，已有文献在作实证研究分析我国新股发行抑价水平的时候，多采用多元线性回归方法。这一方法试图拟合一个条件期望的线性方程，并且要求其满足同方差性、随机误差间不相关等条件，当需要进行回归系数的显著性推断时，通常还要假设残差服从正态分布。尤其是当分布是厚尾或有离群点时，其结果的稳健性较差。另外，传统的 OLS 回归只能得到一组系数估计值，因此无法深入分析不同抑价程度下 IPO 抑价的影响因素。王新宇，赵绍娟(2008)[16] 将分位数回归方法引入到我国 IPO 市场的研究中，分析了我国新股发行定价的影响因素。 - 3 -

中国科技论文在线 http://www.paper.edu.cn 大量的国内外研究文献表明股票价格的分布是具有尖峰、厚尾特征的非正态分布随机过程，分位数回归方法不要求变量的具体分布，因此更适应于股票市场的价格问题研究。采用分位数回归可以对条件分布的不同位置进行分析，可以较好的刻画出不同抑价水平上影响新股抑价的因素，为投资者投资新股提供决策参考，为发行人、承销商制定适合的发行价格提供帮助，同时也为监管机构更有针对性的制定、调整发行政策提供依据。 3 实证研究 3.1 样本选择及变量定义由于本文是想评价自 2009 年 6 月份新股发行制度改革后，投资者情绪对我国深圳市场中小板、创业板上市 IPO 抑价的影响。因此，选择 2009 年 7 月 10 日至 2010 年 5 月 1 日深圳市场上市的全部新股作为样本，共 200 家。相关数据均来自国泰安数据库和公司发行公告。本文选择 IPO 首日收益率 R 作为被解释变量用于度量 IPO 抑价，计算公式如下： )0 ( ，其中， R 代表上市首日初始回报； P 代表新股上市首日收盘价； PO 表示 P P R 新股发行价。我们选择以下变量作为解释变量，并说明如下： P 0 / = − 中签率(Z)：反映投资者对发行公司的狂热程度。中签率越低，说明投资者对新股的需求越旺盛。反之亦然。发行市盈率(PE)：一方面反映发行价格，另一方面反映了市场对发行公司的狂热程度。首日换手率(TO)：反映了新股的交易活跃程度和投资者对新股的狂热程度。数据的描述性统计见表 1。表 1 数据描述性统计 Table 1 Sample descriptive statistics R PE TO Z 均值 0.62 58.05 0.75 0.55 标准差 0.44 18.54 0.11 0.29 偏度 1.40 1.06 -1.21 0.78 峰度 6.12 4.43 5.72 3.35 由表 1 我们发现，峰度值均大于正态分布的峰度值 3，并且偏度值均不接近正态分布的偏度值 0，显示研究样本数据呈现尖峰、肥尾的特征，不服从正态分布。因此，本文所选择的分位数回归方法在此具有很好的适应性。 3.2 实证分析利用前文提到的分位数回归方法对 200 家样本进行实证分析。结果见表 2 表 2 分位数回归结果 Table 2 Quantile Regression Estimates C 分位点系数标准差 0.405 0.194 0.174 0.191 0.178 0.001 0.001 0.001 0.001 0.002 -0.939 -1.208 -1.121 -0.989 -0.761 0.000 0.000 -0.001 -0.001 -0.005 0.1 0.3 0.5 0.7 0.9 0.1 0.3 0.5 0.7 0.9 PE t -2.321 -6.220 -6.461 -5.164 -4.282 0.010 0.416 -0.667 -1.009 -2.573 P 值 0.021 0.000 0.000 0.000 0.000 0.992 0.678 0.505 0.314 0.011* - 4 -

中国科技论文在线 http://www.paper.edu.cn Z TO 0.1 0.3 0.5 0.7 0.9 0.1 0.3 0.5 0.7 0.9 -0.065 -0.025 -0.109 -0.165 -0.258 1.706 2.207 2.379 2.452 2.789 0.108 0.074 0.075 0.092 0.111 0.522 0.260 0.212 0.201 0.203 0.551 -0.598 0.735 -0.340 -1.455 0.147 -1.781 0.077** 0.021* -2.326 3.270 0.001* 0.000* 8.489 0.000* 11.233 0.000* 12.190 13.770 0.000* 注：*表示在 5%水平下显著，**表示在 10%水平下显著从表 2 可以看出，本文所选择的 3 个投资者情绪度量指标除了在 IPO 抑价很高的分位点(τ=0.9)均与 IPO 抑价显著相关外，其余分位点对 IPO 抑价的影响程度有很大的不同。其中，发行市盈率(PE)仅在 IPO 抑价程度很高的分位点(τ=0.9)，对 IPO 抑价有显著的负的影响，其它分位点对 IPO 抑价的影响均不显著。根据我们前面的假设，当发行市盈率(PE)反映发行价格时，PE 越高，相同收益的公司发行价就越高，而市场上投资者狂热程度一定时，抑价率就越低。即 PE 与 IPO 抑价负相关，τ大于 0.5 时系数为负也验证了以上假设(见图 1 中 PE)。另一方面 PE 反映了市场对发行公司的狂热程度，PE 越高，说明投资者对发行公司股票需求越旺盛，反映到二级市场上发行公司也会越活跃，IPO 抑价率也会越高。即此时 PE 与 IPO 抑价正相关，图 1 中 PE 图在τ小于 0.5 时系数大于 0 验证了我们假设。总之，发行市盈率(PE)指标从两个作用相反的方面对 IPO 抑价产生影响，在 IPO 抑价很高的分为点与 IPO 抑价负相关，此时，PE 更多的反映发行价格；而在低分位点则与 IPO 抑价正相关，此时，PE 更多的反映投资者情绪，但并不显著。中签率(Z)在 IPO 抑价很高的分为点(τ大于 0.5)时在 10%概率水平下显著，在所有分位点上中签率均与 IPO 抑价负相关，这符合前面我们的假设，中签率反映了投资者对发行公司的狂热程度。中签率越低，说明投资者对新股的需求越旺盛，这导致了 IPO 的高抑价率，中签率与 IPO 抑价负相关。反之亦然。另外，通过图 1 中的 Z 图我们发现，随着分位点从低到高，两者的相关系数呈下降趋势。首日换手率(TO)在所有分位点均在 5%水平下与 IPO 抑价显著正相关，TO 反映了新股的交易活跃程度和投资者对新股的狂热程度，可以很好的代表二级市场上的投资者情绪，这说明 IPO 抑价很容易受到投资者情绪的影响。从图 1 中 TO 图可以看出，随着分位点从低到高，TO 与 IPO 抑价的相关系数呈明显上升趋势。 - 5 -

中国科技论文在线 http://www.paper.edu.cn Quantile Process Estimates (95% CI) C PE 0.0 -0.4 -0.8 -1.2 -1.6 -2.0 .2 .0 -.2 -.4 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 Quantile Z -.6 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 .004 .002 .000 -.002 -.004 -.006 -.008 -.010 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 Quantile TO 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 Quantile Quantile 图 1 不同分位点上分位数回归系数图 Figure 1 Quantile regression coefficient map 4 结论及建议本文运用分位数回归方法研究了投资者情绪对我国 IPO 抑价的影响，选择我国 2009 年 6 月新股发行政策改革后在深圳市场上市的中小板、创业板共 200 家 IPO 进行实证分析。结果发现，新股发行改革后我国 IPO 抑价率依然很高，特别是创业板市场首日涨幅动辄 100% 甚至 200%。在我国二级市场存在非理性以及投机泡沫的情况下，“真实抑价”进一步加重了我国新股的短期超额收益。我们选择中签率(Z)、发行市盈率(PE)和首日换手率(TO)这 3 个反映投资者情绪的指标作为自变量，采用分位数回归方法对不同抑价程度 IPO 影响因素进行研究，发现首日换手率(TO) 在所有分位点均与 IPO 抑价显著正相关。中签率(Z) 所有分位点上中签率均与 IPO 抑价负相关，但仅在 IPO 抑价很高的分为点(τ大于 0.5)时显著。发行市盈率(PE)在τ大于 0.5 时与 IPO 抑价负相关，但仅在 0.9 分位点显著，而在τ小于 0.5 时 PE 与 IPO 抑价正相关，但结果并不显著。研究结论基本符合我们的研究假设。根据以上研究结论，我们提出以下建议： 1、进一步推进我国资本市场改革。尽管新股发行制度自我国资本市场建立以来历经多次改革，但核心制度，即由管理层来控制 IPO 的数量和节奏的问题，始终未被真正触及。人为制造新股的稀缺，物以稀为贵，必将带来二级市场的炒作。今后要逐步放松由管理层控制 IPO 发行数量和节奏的现状，以市场为导向，增加市场上 IPO 供应。 2、加强法制建设，保护投资者利益，增加信息透明度。同时，增加上市公司风险披露频率。增大对上市公司欺诈、造假的处罚力度。 3、加强投资者教育，进一步改善投资者结构，引入战略投资者。我们的研究发现换手率在所有分位点均与 IPO 抑价显著的正相关，因此，使投资者养成长期投资习惯，减少换 - 6 -

中国科技论文在线 http://www.paper.edu.cn 手率，对降低我国 IPO 抑价率，增强资本市场稳定性意义重大。 [参考文献] (References) [1] CHEN Shan-ang, GUO Shi-yu. IPO Underpricing and Investor Sentiment—Base on the SME Board Under the Circumstance of the Full Circulation[J]. International Journal of Systems and Control,2008,3:158-168. [2] Ljungqvist A. IPO underpricing, handbook of corporate finance[M]. Empirical Corporate Finance,2006,A. [3] Aggarwal R, P Rivoli. Fads in Initial Public Offering Market[J]. Financial Management, 1990(19): 45-57. [4] Chelsea Wald. Crazy Money. Science[J], 2008, 322: 1624-1626. [5] Ritter, J. R., Welch, I.. A review of IPO activity, pricing, and allocations[J]. Journal of Finance, 2002, 57: [6] Delong J B, Shleifer A, Summers L H,Waldmann R J., Noise trader risk in financial Markets[J]. Journal of Political Economy, 1990, 98: 703-738 [7] Baker, M. J.C. Stein. Market Liquidity as a Sentiment Indicator[J]. Journal of Financial Markets, 2004, 7(3): [8] Baker, M., Wurgler J. Investor sentiment and the cross-section of stock returns[J]. Journal of Finance, 2005,4: 1795-1828. 271-299. 1645~1680. [9] Loughran T, Ritter J R. Why don’t issuers get upset about leaving money on the table in IPOs[J]? Review of [10] Helwege J, Liang N. Initial Public Offerings in Hot and Cold Markets[J]. Journal of Financial &Quantitative [11] Ljungqvist A, Nanda V, Singh R. Hot markets, investor sentiment, and IPO pricing[J]. Journal of Business, Financial Studies, 2002,15:413-443. Analysis, 2004, 39(3):541-569. 2006,79:1667-1702. [12] 江洪波. 基于非有效市场的 A 股 IPO 价格行为分析[J].金融研究,2007,(8):20-27. [13] 王春峰,赵威,房振明. 新股投资者情绪度量及其与新股价格行为关系[J].系统工程,2007,25(7):1-6. [14] 周孝华,李纯亮,梅德祥. 投资者情绪及波动与 IPOs 抑价[J].统计与决策,2008,(4):120-122. [15] Koenker R., Bassett G. Jr. Regression quantiles [J]. Econometrica, 1978, 46 (1):33-50. [16] 王新宇,赵绍娟. 基于随机边界与分位回归的我国新股发行定价行为[J].系统工程,2008,26(4): 24-29. - 7 -

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